成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级

2025H1 公司营业收入78.99 亿元，同比+10.1%；扣非前后归母净利润7.99、7.42亿元，同比+15.7%、+24.5%。2025Q2 单季公司收入41.05 亿元，同比+11.2%；扣非前后归母净利润4.29、4.05 亿元，同比+15.4%、+34.4%。扣非净利润释放弹性主因糖蜜成本下降贡献。因政府补助略低于预期，我们下调2025-2027 年归母净利润预测16.39/20.96/25.42 亿元（前次17.05/21.54/25.74 亿元），对应2025-2027 年EPS1.89/2.41/2.93 元，当前股价对应2025-2027 年20.2/15.8/13.0 倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026 年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。

国际市场保持快速增长，国内营收略有改善

分业务看，2025H1 酵母营收同比+12.4%，酵母产量同比+11.8%，酵母吨价略有增长，糖蜜成本下降对产品价格影响较小。2025Q2 酵母、制糖、包装营收同比+11.7%、+20.1%、+3.6%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务主因基数影响。分区域看，2025Q2 年国内、国际市场营收同比+4.3%、+22.3%；国外依然保持快速增长，国内营收略有改善。

毛利率受益糖蜜成本下降明显改善

2025Q2 归母净利率同比+0.38pct，其中公司毛利率同比+2.27pct、环比提升0.22pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.08、+0.24、+0.03、0.22pct，费用率有所上升，政府补助减少导致其他收益科目拖累净利率1.29pct。

新榨季糖蜜价格下降幅度可期

2025H1 上半年营收呈现逐季改善态势，糖蜜成本下降效果显现，毛利率连续4个季度环比改善。股权激励提升积极性，有望确保收入恢复双位数以上增长。当前我们认为新榨季糖蜜成本降幅可期，2025-2026 年糖蜜成本下降利润弹性大。

风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。