事项：

公司发布2025 年三季度报。2025 年前三季度实现营收117.86 亿元，同比+8.01%；归母净利润11.16 亿元，同比+17.13%；扣非归母净利润9.65 亿元，同比+15.02%。单Q3 实现营收38.87 亿元，同比+4%；归母净利润3.17 亿元，同比+21%；扣非归母净利2.23 亿元，同比-8.17%。

评论：

加快剥离制糖、包装业务，为25Q3 营收增速放缓主因。分产品看，25Q3 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料及其他分别实现营收26.45 亿/2.56 亿/0.73 亿/9.02 亿，同比+2.04%/-17.03%/-33.99%/+30.78%；分市场看，25Q3 国内/国外分别实现营收21.9 亿/16.87 亿，同比-3.49%/+17.72%。25Q3 国内营收略有下滑，主要系公司加快制糖、包装业务剥离，预计国内酵母主业仍有正增，海外市场延续高增。此外，25Q3 国内/国外经销商分别新增173/192个，销售渠道持续拓展。

成本红利与运费回落支撑毛利率大幅扩张，费率计提节奏扰动短期扣非表现。

25Q3 毛利率为24.43%，同比+3.08pcts，涨幅环比扩大，预计主要系糖蜜成本下降，叠加去年同期海运费用大幅上涨致毛利率基数较低影响；销售/管理/研发/财务费用率为6.24%/3.77%/4%/2.22%，同比+0.65/+0.69/+0.25/+1.4pcts，预期主要系费用计提节奏扰动；其他收益占收入比重2.96%，同比+2.22pcts，主要系政府补贴增加增厚。综上，25Q3 净利率为8.24%，同比+1.25pcts，符合预期，扣非利润率为5.75%、同比-0.76pcts。

短期扰动不改中长期趋势，来年业绩有望加速。我们持续强调安琪24 年盈利周期底部已明确，25 年成本下行、折旧见顶，将开启至少2 年维度的盈利上行周期。短期看，虽25Q3 加快贸易业务剥离、费率计提节奏扰动短期业绩，但年内公司仍锚定10%的收入增长目标，25Q4 营收有望环比提速；叠加新采购季糖蜜价格继续回落（根据泛糖科技，25 年9 月糖蜜价格降至1001 元/吨），年内盈利改善兑现具备保障。看至来年，海外产能与渠道扩张下仍为营收增长的核心引擎，营收有望实现双位数稳增，而成本回落叠加26 年起折旧摊销压力减轻，业绩弹性有望加速释放。

投资建议：盈利改善周期明确，当下仍被低估，重申“强推”评级。25Q3 加快贸易业务剥离、费率计提节奏扰动短期业绩，但公司回款、产品结构质量仍高。考虑当前糖蜜成本如期回落、来年折旧摊销将减轻，盈利改善周期仍然明确，若国内需求进一步好转则弹性更足。我们维持25-27 年业绩预测15.6/19.0/22.1 亿元，对应PE 23/19/16 倍。考虑公司海外掘金空间广阔，产能释放支撑稳步迈向全球第一，长端竞争力夯实与盈利改善周期共振，给予26年25 倍PE 估值，对应目标价55 元，当下仍被低估，重申“强推”评级。

风险提示：下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。