事件：公司发布2025 年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入 117.86 亿元，同比+8.01%；归母净利润11.16 亿元，同比+17.13%；实现扣非归母净利润9.65 亿元，同比+15.02%。25Q3，公司实现营业收入38.87 亿元，同比+4.00%；归母净利润3.17 亿元，同比+21.00%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。

点评：

高基数下国内收入略有下降，海外收入持续高增。分产品看，Q3 酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收26.45 亿元、2.56亿元和7349 万元，同比分别+2.04%、-17.03%和-33.98%，食品原料实现营收5.61 亿元。分区域看，Q3 公司国内和国外分别录得营收21.90亿元和16.87 亿元，同比分别-3.5%和+17.7%。公司国内收入在去年同期高基数情况下略有下降，而海外业务则持续保持高速增长。

毛利率如期提升，归母净利润同比实现高增。公司Q3 毛利率达24.43%，同比+3.08pct，我们推测系海外业务占比提升导致产品结构优化、糖蜜价格下降和海运费下降协同导致。费用端看，Q3 费用率整体提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.65cpt、+0.70pct、+0.25pct 和+1.41pct。其中，财务费用率的提升主要系利息支出增加所致。此外，公司Q3 其他收益/收入同比+2.21pct，主要系政府补助增加所致。因此，公司Q3 归母净利润率达8.16%，同比+1.15pct，而Q3 扣费归母净利润率达5.75%，同比-0.76pct，使得归母净利润同比实现高增，而扣非归母净利润同比略有下滑。

打造新产品，持续国际化。在国内市场受人口和市占率等因素限制下，公司酵母增长空间有限。因此，公司一方面大力发展酵母衍生品，在提升YE 在国内外的渗透率同时，打造酵母蛋白新品，有效替代动植物蛋白，弥补国内蛋白缺口；另一方面，重点把握国际市场机遇，通过投资海外工厂、建设海外渠道等方式，以产品质量、渠道下沉和产品服务为优势，不断提升海外市场市占率和海外业务占比。

盈利预测与投资评级：利好因素明确，把握成长机遇。收入端看，公司将确保股权激励最低要求的10%收入增长目标的实现。利润端看，糖蜜价格仍处下降周期，同时我们预计公司本轮固定资产投建已接近尾声，我们认为接下来两年利润增速有望持续超越收入增速。我们预计公司2025-2027 年EPS 为1.81/2.10/2.43 元，分别对应2025-2027 年23X/19X/17X PE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧