投资要点

安琪酵母发布2025 年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59 亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4 收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94 亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。

线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025 年酵母及深加工/ 制糖/ 包装类产品/ 食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89 亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025 年/2025Q4 线上渠道分别41.91/8.78 亿元，同比分别-8%/-14%；2025 年/2025Q4 线下渠道分别124.62/40.32 亿元，同比+18%/+23%。截至2025 年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。

海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025 年国内/国外分别实现销售98.05/68.48 亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4 收入同比分别+13%/+17%，Q4 国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。

糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025 年公司毛利率同比+1.19pct 至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct 至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct 至9.50%。25Q4 公司毛利率同比-1.43pct 至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct 至8.86%。我们预计2026 年收入低双增长、净利率进一步提升。

盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027 年公司归母净利润预测至18.23/20.80 亿元（2026-2027 年原值18.66/21.45 亿元），同比增长18%/14%，新增2028 年预测23.60 亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。