公司近日公告：1、拟发行不超35 亿元可转债，白洋二期拟投9.55 亿元（含3.2 万吨及1.2 万吨高纯度两条线）、宜昌核心技术攻关8.90 亿元、可克达拉2万吨酵母制品7.75 亿元及园区食品原料等，具体转股价根据发行时间确定；2、调整白洋二期方案：较之前2 万吨酵母蛋白及联产产品提升1.2 万吨，2027—2028 年陆续建成。

酵母蛋白行业替代趋势明确，安琪产业链优势明显且加码扩产。乳清蛋白价格近两年大幅上行、WPC80 吨价已升至20 万元/吨以上，高度依赖进口；酵母蛋白凭借可比的营养性能与显著的价格优势，加速切入运动营养等食品场景。

公司将酵母蛋白锚定"十五五"核心战略增长点，近日公告明确以"市场发展快于预期"上调白洋生物科技园二期方案，且可转债预案基本围绕蛋白扩产与主业配套展开，达产后大幅增加酵母蛋白、YE 等产品的产能。当前酵母蛋白产能满产满销、供不应求，公司紧抓替代窗口期扩产蓄力，先发优势有望持续夯实。

可转债转股虽有摊薄约10%，但护航酵母蛋白第二增长曲线，且未来盈利增厚应大幅高于摊薄。假设以拟发行公告日前二十日均价41.21 元/股全转股，业绩持平假设下测算2027 年基本EPS 由1.76 元降至1.70 元，总股本增加约9.8%。考虑前次14.1 亿元募资已基本使用完毕，在十五五大额CAPEX 规划下，当前可转债发行符合发展规律，应可理解；且酵母蛋白放量带来的利润增厚有望远高于股本摊薄，符合公司长期发展趋势。

Q3 经营反馈：海外环比提速，糖蜜有望低位，H2 起盈利有望进一步加速。国际局势虽然阶段性扰动订单，但实际终端需求并未没有受损。我们预计7—8月公司海外增速明显改善、快于国内，下半年海外收入增速目标15%—20%；叠加国内需求温和复苏，预计三季度起业绩端增速有望环比回升。根据泛糖科技广西糖蜜价格指数，8 月指数764 元/吨、同降约27%，保持低位区间；榨季维度看，广西新榨季甘蔗种植面积预计增70 万亩至1330 万亩，为近10 年最好水平。需求端饲料、酒精已经接近需求上限，酵母龙头企业持续加码水解糖产能，成本红利有望持续兑现。

投资建议：成长逻辑清晰，经营加速可期，重申“强推”评级。公司加速落地新产能规划并配套募集资金，紧握高蛋白消费产业趋势，夯实中长期成长基础。

近期股价系统性回调，公司价值已被低估，下半年经营有望加速带来积极催化。

考虑国外复苏及酵母蛋白扩产，我们维持之前业绩预测18.7/22.9/27.1 亿元，对应26/27 年PE 为18/15 倍。公司中长期高成长逻辑未变，酵母蛋白第二曲线加速贡献，维持目标价58 元，对应27 年PE 近22 倍，重申“强推”评级。

风险因素：汇率大幅波动、国际冲突使得海外运费大涨/运输受阻、需求复苏不及预期、海外扩张不及预期等。