事项：

公司发布2023 年年度报告，2023 年全年实现收入135.81 亿元，同比+5.74%；归母净利润12.7 亿元，同比-3.86%；扣非归母净利润11.04 亿元，同比-0.87%。

单Q4 来看，公司实现收入39.28 亿元，同比+1.76%；归母净利润3.58 亿元，同比-15.48%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比-3.84%。

评论：

酵母主业同比下滑，海外维持较快增速。公司2023 年全年实现收入135.81 亿元，同比+5.74%，酵母主业全年量价分比同比+11.00%/-4.52%，单Q4 实现收入39.28 亿元，同比+1.76%，低于市场预期。分品类来看，单Q4 酵母系列/制糖/包装/其他分别同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/80.13%，酵母主业同比下降推测主要系旺季备货错期及吨价下行所致，制糖业务下滑推测主要系公司减少部分贸易糖业务。分地区来看，单Q4 国内/海外分别实现营收26.05/12.89 亿元，分别同比-9.17%/+27.38%。此外，截止23 年底公司新增经销商1605 位，其中海外新增573 位，推测主要系海外各区域销售平台逐步布局完善所致。

补助减少拖累明显，Q4 盈利能力承压。公司单Q4 实现毛利率23.02%，同比-0.91pcts，推测主要系一方面因22 年同期国内高毛利小包装酵母因受益居家需求旺盛热销，预计22Q4 主业结构相对23 年Q4 更优，另一方面预计公司于23 年中国内补充部分高价原料所致。费用率方面，公司单Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/+0.89/+0.69/-1.11pcts，整体费用率略有上升。因当期计入补助减少，其他收益同比22 年同期减少1.13 亿元，对业绩拖累明显。

此外，Q4 税率相较去年同期-6.6pcts，综合下公司单Q4 归母净利率同比-1.86%至9.13%，而单Q4 扣非归母净利率同比-0.44pcts 至7.51%。

产能投放压制盈利，24 年业绩预算略显保守，但可预期25-26 年盈利修复潜力充足。公司发布24 年财务预算，目标24 年收入同比+15.37%，业绩同比+7.8%，略低于市场预期。我们认为，核算偏保守主要系一方面来自于国内外均有新增折旧（埃及加速计提），对盈利能力有一定压制；另一方面，预计24年公司新产能合计投放5.5 万吨，在下游弱复苏的环境下，不排除公司加大促销，吨价有所承压；同时出口产能切换至海外后，国内产能爬坡压力短期提升，单吨边际效益下降。虽然业绩弹性难以在24 年释放，但公司原料成本已步入改善，海外销售平台/生产逐步布局，规模优势持续夯实，待25-26 年公司新增产能逐步消化，折旧、产品弱化的压力减轻，盈利能力修复潜力充足。

投资建议：全年稳增可期，股权激励在途，维持“强推”评级。虽24 年产能爬坡对公司报表仍有压制，但公司全年仍有望实现稳健增长，同时公告显示公司回购金额已达公告计划上限的80%，股权激励在年内有望落地，业绩实现稳增具备动力，考虑24 年折旧压力及吨价扰动，我们略下调 24-26 年 EPS 预测至1.59/1.81/2.45 元（原预测24/25 年为1.78/2.04 元），对应 PE 为 20/17/13倍。公司寡头优势明显，中长期盈利趋势提升，我们给予24 年23 倍 PE，对应目标价至37 元，维持“强推”评级。

风险提示：海外拓展不及预期、汇率波动、食品安全问题、竞争加剧等。