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公司2023 年营业收入135.8 亿元(+5.7%)；归母净利润12.7 亿元(-3.9%)；扣非归母净利润11.0 亿元(-0.9%)。2023Q4 营业收入39.3 亿元(+1.8%)；归母净利润3.58 亿元(-15.5%)；扣非归母净利润2.95 亿元(-3.8%)。

投资要点

国内需求有待复苏，海外业务贡献增量

分产品看，23 年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入95.1/17.1/4.2/19.1 亿元，同比+5.4%/-3.2%/-11.9%/+26.4%。23Q4 酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入26.0/6.2/1.0/5.7 亿元，同比-1.8%/-20.0%/-15.0%/+80.1%。酵母及深加工产品收入下滑主系国内烘焙等下游行业需求恢复较弱影响，烘焙面食、YE、动物/植物营养、酿造仍保持正增长。分渠道来看，23 年线下销售/线上销售分别实现收入91.5/44.0 亿元，同比+9.6%/-1.0%。23Q4 线下销售/线上销售分别实现收入27.6/11.3 亿元，同比+8.9%/-15.8%。分地区来看，23 年国内/国外分别实现87.6/47.9 亿元，同比-1.2%/+22.0%。23Q4 国内/国外分别实现26.1/12.9 亿元，同比-9.2%/+27.4%。

Q4 盈利能力承压，费用端小幅波动

23 年毛利率24.2%(同比-0.6pct)，净利率9.7%(同比-0.8pct)。23Q4 毛利率23.0%(同比-0.9pct)，净利率9.2%(同比-2.0pct)。毛利率下降主系收入端承压，家用小包装业务、微生物营养、保健品等业务终端需求疲软，收入同比下滑。23年销售、管理、研发、财务费用率分别为5.2%（同比-0.5pct）、3.4%（同比+0.3pct）、4.4%（同比+0.3pct）、0.1%（同比+0.1pct）。销售费用率下降，费用整体控制稳健。

多元布局蓄势待发，期待海外稳健增长

公司作为全球最大的YE 供应商和第二大酵母供应商，在保持国内领先的竞争地位的同时，积极开拓海外市场，布局产能扩建及未来规划。埃及、俄罗斯工厂24 年预计投产后享受当地低成本原料优势，进一步提升国际竞争力。公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。

盈利预测与估值

考虑到23 年业绩不及预期和24 年需求的不确定性，下调盈利预测。预计2024-2026 年收入分别为156.1 、178.9、204.5 亿元，同增14.9%、14.6%、14.3%；归母净利润分别为13.5、15.8、18.3 亿元，同增6.4%、16.6%、16.4%；维持增持评级。

风险提示：原材料价格上升、汇率波动、海外市场开拓受阻