核心观点

公司24Q1 销售表现整体平稳，分产品看，公司24Q1 主业酵母及深加工产品销售同比增长5.37%，而制糖和包装类业务营收同比分别下降17.61%、8.38%，制糖业务进一步剥离。分区域看，公司24Q1国内和国外市场主营业务销售同比变动分别为-4.52%、16.73%，国内市场酵母主业下游需求改善节奏仍偏缓慢，而海外市场得益于公司近年来持续加强海外市场开拓，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的重要来源。盈利方面，公司毛利率同比下滑，预计主要受产品销售结构变化影响，毛利率相对更高的C 端小包装产品销售占比同比有所下降。

事件

公司发布2024 年一季度报告：

报告期内，公司实现营收34.83 亿元，同比增长2.52%；归母净利润3.19 亿元，同比下降9.45%；扣非后归母净利润2.95 亿元，同比下降10.74%。

简评

国内需求复苏偏缓，海外保持较快增长

公司24Q1 销售表现整体平稳，其中，国内下游需求表现仍相对较弱，而海外市场则延续良好增长态势。分产品看，公司24Q1 主业酵母及深加工产品（占比70.36%）销售同比增长5.37%，而制糖业务（占比11.43%）和包装类业务（占比2.86%）营收同比分别下降17.61%、8.38%，其他主营业务（占比15.11%）销售则同比增长14.33%，制糖业务进一步剥离，其他主业增长预计主要系部分贸易业务贡献增量。分区域看，公司24Q1 国内（占比60.42%）和国外市场（占比39.34%）主营业务销售同比变动分别为-4.52%、16.73%，国内市场酵母主业下游需求改善节奏仍偏缓慢，而海外市场得益于公司近年来持续加强海外市场开拓，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的重要来源。渠道建设方面，截至24Q1 末，公司拥有国内/国外经销商17279/ 5533 家，较23 年末净增加293/166 家，营销网络稳步拓展。

销售结构变动影响毛利，盈利能力同比下滑

公司24Q1 毛利率为24.66%，同比下降0.75pcts，预计主要受产品销售结构变化影响，毛利率相对更高的C 端小包装产品销售占比同比下降，此外，低毛利的贸易类业务占比也有所增加。费用　　方面，公司24Q1 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.37/+0.41/+0.32/+0.17pcts，费率整体稳中略升，综合使得公司24Q1 归母净利率同比下降1.21pcts 至9.16%，盈利能力同比有所下降。

加强全球市场布局，期待后续经营改善

近年来，公司在稳固国内市场领先地位的同时，将发展重心向当前市占率较低的海外市场倾斜，强化海外渠道建设、推进营销团队本土化，对接当地市场需求，埃及、俄罗斯两地的海外工厂部分新产能预计也将于今年投产，公司也在持续关注东南亚等地区的布局机会，并积极寻求潜在的并购标的，力争不断提升全球市场影响力。

成本端，在国内新榨季糖蜜供给增加的背景下，公司采购价预计同比回落，海外新产能投放也将能够利用价格更低的海外糖蜜原料进行生产，缓解公司生产成本压力。短期受国内需求恢复较弱、市场竞争加剧等因素影响，公司经营面临一定压力，期待后续在外部环境逐步改善下，公司业绩表现能够出现修复。

盈利预测：

我们预计2024-2026 年公司实现收入155.10、175.07、195.33 亿元，实现归母净利润13.89、16.26、18.93 亿元，对应EPS 为1.60、1.87、2.18 元/股。若还原股权激励费用后，实现归母净利润14.18、16.32、18.93 亿元，对应EPS 为1.63、1.88、2.18 元/股。

风险提示：

1）糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。