事件:

2024 年4 月19 日，安琪酵母发布2024 年一季度报告，2024Q1 实现营业收入34.83 亿元，同比+2.52%；实现归母净利润3.19 亿元，同比-9.45%；实现扣非归母净利润2.95 亿元，同比-10.74%。

投资要点:

国内需求弱复苏，海外保持良好增势。分区域看，2024Q1 国内/国外分别实现营收21.04/13.70 亿元，分别同比-4.52%/+16.73%。我们认为国内主要需求领域烘焙、基础调味品、养殖业等仍有承压；但公司积极拓展海外经销商和大客户，加强渠道下沉和二次开发，2024Q1 海外净增经销商166 个，海外业务保持较高增速，占比提升至39.34%，较2023 年底提升4.11pct。分产品看，2024Q1 酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别实现营收24.5/3.98/1.0/5.26亿元，分别同比+5.37%/-17.61%/-8.37%/+14.33%，受国内业务影响酵母主业呈个位数增长；制糖收入下滑主要因2023 年同期糖价高位，公司消化库存致基数较高；公司持续加强酶制剂研发和市场投入，收入保持良好增势，未来有望贡献更多增量。

多重因素扰动，盈利能力仍有承压。2024Q1 公司毛利率同比-0.74pct至24.66%，我们认为主要系公司2023 年一系列项目密集建成投产，2024Q1 国内业务营收下滑致单位制造成本增加。费用端，2024Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为4.84%/3.69%/0.56%/4.15%，分别同比-0.37/+0.41/+0.17/+0.32pct，管理费用率提升主要系固定资产处置增加；利息费用增加致财务费用同比+47.09%；研发费用率提升主要系公司加强酵母深加工产品及酶制剂等领域的研发投入，以持续拓宽产品护城河。2024Q1 公司归母净利率为9.16%，同比-1.21pct。

海外强势扩张，关注成本趋势。公司海外仍处跑马圈地阶段，埃及、俄罗斯工厂靠近增势强劲的新兴市场，当前增长动能充足，2024 年埃及、俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。国内受益于公司完整产业链布局仍不乏亮点，酶制剂、食品原料等业务有望贡献更多增量。利润端，海内外糖蜜综合成本呈下降趋势，我们认为全球糖　　蜜价格下行需辩证看待，近年来全球酵母行业增长趋于稳定，公司成本端利好释放的同时行业整体降价空间扩大，竞争或有加剧。但一方面公司在海外强势扩张，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，进一步增强国际竞争力；另一方面，公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升，利润端长期向好。

盈利预测与估值：2024 年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为158/187/214 亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72 亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS 分别为1.57/1.80/2.04 元，对应PE 分别为19X/17X/15X，维持“买入”评级。

风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。