事件：公司发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营业收入27.87 亿元，同比+23.66%，归母净利润3.82 亿元，同比+9.49%，扣非归母净利润3.74 亿元，同比+12.65%。2025Q2，公司实现营业收入15.43 亿元，环比+23.95%，同比+26.64%；实现归母净利润2.28 亿元，环比+48.87%，同比+7.83%；实现扣非归母净利润2.25 亿元，环比+50.63%，同比+8.84%。

量：2024 年公司金属产量同比稳中有增，受到春节假期叠加冶炼厂检修等影响自产矿销售量或同比小幅下降。2025H1，公司锡精矿产量约3273.80 吨，同比-6.18%，销量约124.34 吨，同比+41.02%；锡锭产量约6147.02 吨，同比+19.30%，销量约5781.59 吨，同比+7.39%；锌精矿产量约2.71 万吨，同比-1.17%，销量约1.10 万吨，同比-4.67%；锌锭产量约1.65 万吨，同比+8.47%，销量约1.65 万吨，同比+8.06%；铅锑精矿产量约7845.67 吨，同比+4.82%，销量约6824.97 吨，同比-8.71%；锑锭产量约408 吨，销售约170.6 吨。。

价：锑价同环比显著提升带动业绩稳步增长，锡价较为平稳维持高位。

2025H1，公司综合毛利率为36.36%，同比-2.56pct。分产品看，2025H1，锡锭毛利率为24.11%，同比-8.54pct，或因为外购锡矿占比提升；铅锑精矿毛利率为85.63%，同比+12.49pct，主要系锑价同比大幅上涨；锌锭毛利率为24.34%，同比-5.24pct，锌精矿毛利率为46.49%，同比+6.59%；深加工产品毛利率为18.99%，同比-16.97%。2025H1，公司主要产品价格锡/锑/锌/铅/铜分别为26.21 万元/吨、18.90 万元/吨、2.31 万元/吨、1.70 万元/吨、7.76 万元/吨，同比分别变动+2.12/+8.31/+0.09/-0.01/+0.27 万元/吨。2025Q2，公司主要产品价格锡/锑/锌/铅/铜分别为26.33 万元/吨、22.03 万元/吨、2.23 万元/ 吨、1.69 万元/ 吨、7.77 万元/ 吨， 环比分别变动+0.25/+6.42/-0.16/-0.03/+0.03 万元/吨。

资源端布局稳步推进，增储潜力可期。2025 年 4 月 9 日，公司完成“广西南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿勘探”探矿权转采矿权合并变更登记，并取得自然资源部颁发变更后的《采矿许可证》，铜坑矿开采矿种为锡矿、锌矿、铅矿（新增锌矿、铅矿），证载规模由原 237.6 万吨/年跃升至 350 万吨/年。

2025 年4 月27 日，《广西壮族自治区岑溪市佛子冲矿区铅锌矿资源储量核实报告》通过广西壮族自治区自然资源厅评审备案，佛子公司保有铅锌资源矿石储量达 1093.3 万吨，较 2024 年末披露的储量增长528.55 万吨，增幅达93.59%。截至2025H1，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8959.10 万吨，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量 449.25 万吨。

投资建议：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，参考2024 年年报数据，铜坑矿储量锡/锌分别是3.6/53万吨，高峰矿储量锡/锑/铅/锌分别是9.58/10.05/10.70/33.54 万吨，佛子矿储量锌/铅分别是6.64/5.46 万吨。此外公司共有矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、龙口铅锌矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、冷水塘锌矿 5个探矿权，未来还有五吉矿存注入预期，仍有进一步增储空间。我们预计2025-2027 年公司实现归母净利分别为9.84/11.39/13.23 亿元，对应2025 年8 月18 日收盘价的PE 分别为17/14/12 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：锡、锑、锌价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期