投资要点

事件：公司发布2023 年半年报，报告期内公司实现营业收入12.77 亿元，同比（追溯）下降8.87%；实现归母净利润1.60 亿元，同比（追溯）增长16.86%，实现扣非归母净利润1.47 亿元。Q2 公司实现营收6.80 亿元，环比增长14.09%，实现归母净利润0.85 亿元，环比增长13.33%。公司业绩符合预期。

锡:量增价减，毛利稳定。上半年，公司锡精矿(含低度锡) 产量为2797.30 吨，同比增长66.57%，锡锭（自产精矿加工）销量为2458.22吨，同比增长7.28%，锡锭均价同比下降36.96%，毛利率增长5.57 个百分点。

锌：量增价减，毛利下降。上半年，公司锌精矿产量为15437.94吨，同比增长65.54%，锌锭（自产精矿加工）销量为11035.84 吨，同比增长78.87%，锌锭均价同比下降15.36%，毛利率减少28.04 个百分点。

铅锑精矿：量价同增，毛利提升。上半年，公司铅锑精矿产/销量均为6734.30 吨，同比增长77.01%，均价同比上涨20.09%，毛利率增加13.74 个百分点。

经营稳定，单位采矿成本下滑。公司在上半年持续稳定生产，采矿单位成本相比去年同期下降，根据我们测算，锡产品/锌产品/铅锑精矿单位成本为8.51/1.25/0.86 万元/吨，相较于同行具备成本优势。

看好锡、锑价格下半年表现。我们认为下半年锡、锑价格表现将优于上半年，一方面，缅甸佤邦停产已实质性落地，锡精矿供给逐步收缩，另一方面，国内稳增长、促消费政策陆续落地，政策加码下锡下游消费电子及锑下游阻燃剂需求等较上半年将有提升，供需矛盾逐步改善。

投资建议：结合公司上半年产销量，我们下调了公司全年产销量预测，我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入25.17/27.86/30.97 亿元，分别同比变化327.33%/10.67%/11.16%；归母净利润分别为5.18/6.14/7.28 亿元，分别同比增长2757.32%/18.56%/18.49%，对应EPS 分别为0.82/0.97/1.15 元。

以2023 年8 月28 日收盘价15.20 元为基准，对应2023-2025E对应PE 分别为18.57/15.66/13.22 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示：

金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。