核心观点

1、2023 年前三季度公司实现营业收入19.66 亿元，同比-4.42%；实现归母净利润2.48 亿元，同比+36.93%。2023Q3 实现归母净利润0.88 亿元，同比+99.30%，环比+3.65%。

2、锡锭销量及价格较去年同期增加，叠加Q3 持续且满负荷生产摊薄成本，锡锭业务毛利大幅增加进而带动公司Q3 业绩同比高增。

3、佤邦供给扰动仍在，3C 消费有望迎来复苏，锡价重心或将稳步上移。锑价蓄势待发，公司有望充分受益。

事件

公司发布2023 年第三季度报告

2023 前三季度公司实现营业收入19.66 亿元，同比-4.42%；实现归母净利润2.48 亿元，同比+36.93%。2023Q3 实现归母净利润0.88 亿元，同比+99.30%，环比+3.65%。

简评

量：主要产品销售量同比增加

矿山端：2023 年第三季度，公司锡精矿（含低度锡）产量1626吨（+11.60%），销量66 吨（-25.98%），委托加工量1384 吨（+6.26%）；锌精矿产量8487 吨（+2.24%），销量1743 吨（+43.37%），委托加工量6084 吨（-10.22%）；铅锑精矿产量3192 吨（-12.69%），销量3192 吨（-13.94%）。

金属端：锡锭（自产精矿加工）产量1705 吨（+80.61%），销量1244 吨（+10.32%）；锡锭（外购精矿、粗锡加工）产量549 吨（+1678.06%），销量549 吨（+1678.06%）；锌锭（自产精矿加工）产量6665 吨（+19.12%），销量6665 吨（+19.12%）。

价：锡价上涨带动公司Q3 业绩同比高增

2023Q3，SHFE 锡均价22.33 万元/吨，同比+ 18.01%，环比+7.79%；SHFE 锌均价2.08 万元/吨，同比-13.44%，环比+0.31%；锑锭（99.65%）均价7.97 万元/吨，同比-1.13%，环比-2.90%。

锡锭销量及价格较上年同期增加，叠加Q3 持续且满负荷生产摊薄成本，锡锭业务毛利大幅增加进而带动公司Q3 业绩同比高增。

佤邦供给扰动仍在，3C 消费有望迎来复苏，锡价重心或将稳步上移。

供给端，据海关总署，9 月我国进口锡矿为7263 吨，环比下降73%，其中，从缅甸进口锡矿1421 吨，环比下降93.8%。佤邦选矿恢复，但采矿仍在整顿中，且10 月27 日开始，缅甸北部多地爆发武装冲突，容易造成锡矿的二次紧张，锡矿供应释放并不顺利。需求端，华为、苹果、小米等头部厂商近期密集发布新品，叠加手机端AI 大模型应用蓄势待发，全球半导体销售周期和消费电子换机周期或将迎来复苏，近期国内集成电路产量和全球半导体销售金额的月度数据都有明显提升，叠加新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车用锡等新增需求，锡需求有望逐步复苏回暖。供需趋紧，锡价重心有望稳步上移。

锑价蓄势待发，公司有望充分受益。

供给端，锑稀缺程度较高，全球锑资源储采比仅 18:1，全球锑矿产量逐年下降；需求端，光伏产业链下游企业盈利水平恢复带动 2023 年光伏装机需求增加，光伏玻璃澄清剂焦锑酸钠有望带动全球锑需求量大幅增加，叠加军工、锑电池等领域需求，矿产锑行业有望迎来高景气时代。

投资建议：预计公司2023 年-2025 年归母净利分别为3.45 亿元、3.62 亿元和4.42 亿元，对应当前股价的PE 分别为25.27、24.01 和19.71 倍，考虑到公司在锡及锑行业地位，给予公司“买入”评级。

风险分析

（1）锡价波动风险。锡锭业务是公司主要毛利来源，2023Q3 锡锭业务毛利占比55%；锡价受供求关系、经济环境等因素的影响，还与半导体、光伏等发展密切相关。锡价的波动，将对公司的成本控制和利润带来一定影响。根据我们测算，若锡价下跌5%/10%，2024 年公司营收将下降2.5%/5%。

（2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。

（3）环保政策收紧。若矿产开发相关环保政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。

（4）下游消费不及预期。若公司主要产品下游需求不及预期，将对公司产品销量造成不利影响。