投资看点

供给端：矿端供给仍受扰动，24 年增量或有限锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济波动及区域冲突影响，行业资本开支不足导致供应增量有限。我们预计2023-2025 年全球锡供给量分别为36.74/37.96/39.46 万吨，分别同比-1.30/+1.23/+1.50 万吨。

需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能源汽车高景气延续2022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合金占比分别为50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中智能设备/家电/汽车电子/光伏焊带占比分别为33%/27%/20%/11%。我们预计2023-2025 全球锡需求量分别为37.00/38.76/40.08 万吨，分别同比-0.69/+1.76/+1.32 万吨。

24 年供需缺口扩大，价格中枢有望抬升

2023-2025 全球锡供需缺口分别为-0.26/-0.80/-0.62 万吨。2024 年，需求端在半导体、光伏、新能源汽车等多重催化下有望提升，而供给端因缅甸佤邦复产仍具不确定性以及全球新投产项目多处于产能爬坡期，供给增量有限，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。

成本对价格支撑力度强

主产区矿山品位下降叠加能源成本上升，锡矿开采成本中枢逐步上移。根据ITA，2022 年全球锡矿完全成本90%分位为2.56 万美元/吨；ITA 预计2027 年将上升至3.38 万美元/吨。截至2023/12/30，LME 锡现货价为2.52万美元/吨，接近锡矿完全成本90%分位，有较强的成本支撑和安全边际。

投资建议：

锡业股份（000960.SZ）：公司是全球精炼锡生产龙头，2022 年全国/全球锡市占率分别达到47.78%/22.54%；有望充分受益于行业景气度回暖所带来的业绩弹性。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为16.78/19.40/23.26 亿元，EPS 分别为1.02/1.18/1.41 元，3 年CAGR 为19.99%。参考可比公司估值，我们给予锡业股份2024 年15 倍PE，目标价17.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

华锡有色（600301.SH）：公司矿产资源禀赋优势突出，资源自给率高于同业,且拥有和控制的矿区具良好找矿前景。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.22/5.76/6.17 亿元，分别同比增长2227.4%/36.64%/7.07%；EPS 分别为0.67/0.91/0.98 元，3 年CAGR 为224.12%。参考可比公司估值，我们给予华锡有色2024 年15 倍PE，目标价13.67 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；矿产资源开发进度不及预期；安全环保风险。