事项：

公司发布2025 年半年报，2025 年H1 实现营业总收入11.2 亿元，同增12.0%，归母净利润1.1 亿元，同增18.1%；单Q2 实现营收5.0 亿元，同降8.2%，归母净利润0.5 亿元，同增40.6%。

评论：

外部需求偏弱，加上去年基数较高，25Q2 营收录得一定下滑。分产品来看，醋/酒/酱营收分别同比-1.0%/-18.9%/-29.4%，均有一定下滑，而其他产品贡献0.18 亿左右，较25Q1 环比下滑较多；分战区来看，东部/苏北/中部战区营收下滑41.3%/7.4%/16.7%，北部/苏南/西南战区营收有所增长，分别同比+3.7%/+13.8%/+6.1%；分渠道来看，线上/线下销售同比+18.7%/-12.1%；分模式来看，经销/直销/外贸同比-7.7%/-33.1%/-13.4%，同时经销商数目环比净增15 家至2049 家。

受益产品结构优化、货折费投收回，Q2 毛利率、净利率同比实现改善。25Q2实现毛利率42.1%，同比大幅提升9.6pcts，主要是受到产品结构调整、去年基数较低影响，在费用端，销售费用率有所增加，同比+3.1pcts，主要是报告期内促销费用有所增加，而管理/研发/财务费用率同比+0.2/+2.3/+0.3pcts，研发费用率提升较多主要是加大产品研发投入，最终公司25Q2 归母净利率录得10.8％，同比+3.8pcts。

25H1 经营趋势平稳，下半年期待调整进一步深化落实，若调整得当公司有望回归增长轨道。上半年公司工作重点围绕以下展开，一是聚焦主责主业，提升核心竞争力，如强化品牌推广建设、完善恒顺产品体系、加强产能释放攻坚等，二是加强深化改革，提升盈利能力，尤其在于推进营销模式改革，优化调整营销策略及费用投放体系等，同时加快薪酬绩效改革，优化一线销售人员重点项目考核指标，并持续提升数字化技术赋能，三是强化监管保障，加强风险防控。

下半年，公司紧盯营收、利润等关键指标，目标一着不让地全力完成年度经营目标。整体来看，我们此前指出，25Q1 营收高增不宜过度乐观线性递推，Q2营收环比有所降速，但考虑基数影响，实际也落在合理范围内，而利润端在降本增效下，存在明显改善，期待相关部署进一步落实深化，若后续相关动作执行得当，公司有望恢复到平稳增长轨道。

投资建议：Q2 盈利改善，期待改革加速，维持“推荐”评级。短期25Q2 利润同比改善，改革成效逐步释放，长期更盼新领导层改革深化，激发效率、加速增长。我们维持25-27 年EPS 预测为0.16/0.18/0.21 元，对应PE 为51/46/39倍，考虑潜在改革带来的改善空间，我们给予25 年55 倍PE，给予目标价8.8元。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等