事项：

1. 公司发布2023 年报及2024 年一季报，23 全年实现收入21.06 亿元，同比-1.52%；归母净利润0.87 亿元，同比-37.03%；2024 年Q1 实现收入4.60 亿元，同比-24.89%；归母净利润0.55 亿元，同比-24.23%。

2. 2024 年公司力争实现：主营调味品业务销售不低于双位数增长，扣除非经常性损益净利润实现10%增长以上的年度经营总目标。

评论：

外部需求疲软，加上内部管理梳理阵痛，23 年及24Q1 营收承压。23 全年营收同比小幅下滑，分产品看，23 全年醋/酒/酱营收分别同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，其他调味品实现高增+94.0%，其中全年开发上市新产品90 款，销售额突破0.8 亿元，同比增长20.7%。分区域看，23 年华东/华南/华中/西部/华北地区表现相对均衡，营收分别同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%。24Q1 营收同比-24.9%，不及此前预期，主要一是人员调整变动导致公司经营处在调整阶段，二是公司23 年集中淘汰低毛利、低效益产品212 个，导致该部分相应收入贡献减少。分产品来看，24Q1 醋/酒/酱营收分别同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。分区域来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。分渠道来看，经销同比-27.0%，同时经销商数目环比净增23 家至2067 家。

23 年清理SKU 致使盈利承压，24Q1 毛利及费用双双提升，净利率同比基本持平。23 全年毛利率33.0%，同比-1.4pcts，呈现前高后低，主要是H2 为加快清理低效单品，部分小体量产品及原材料按较低价格出售，加上广告、促销费增加带动销售费用率同比+2.4pcts，其他管理/财务/研发等波动不大，最终23全年净利率3.8%，同比-2.3pcts。伴随产品结构优化，24Q1毛利率回升至41.4%，同比+6.3pcts，同时在营收分母端下滑较多背景下，销售/管理/研发费用率分别同比+4.6/+1.7/+1.3 pcts，最终公司24Q1 净利率录得12.0%，同比+0.1pcts。

当前经营压力延续，期待新总经理落地，赋予公司积极变化。24 年公司提出一是落实国企改革深化提升行动，二是加强产品规划落地，其中包括梳理明确产品矩阵、加强产品规划落地考核，三是优化调整市场策略，在主力市场充分发挥品牌、渠道优势，实现三大品类同步发力，在外围市场培育和强化消费者对恒顺醋类产品的领导品牌认知，四是持续推进品牌战略，继续加强广告投放精准性及加大渠道拓展力度，五是布局谋划产能释放，包括推进产能资源整合及谋划项目产能释放。目前来看，Q1 营收压力较大，考虑外部需求恢复有限，加上内部管理层新有变动、产品清理阵痛仍在，预计短期收入端改善有限，而利润端考虑产品结构优化，尽管成本费投相应增加，预计表现仍好于营收。当前核心关注新总经理何时能够落地，能否带来积极变化，从中长期维度焕新恒顺品牌活力。

投资建议：经营持续承压，等待积极变化，维持“推荐”评级。短期公司报表压力仍大，预计收入改善幅度有限，利润在低基数下有望释放一定弹性，短期关注新总经理何时落地及能否带来积极变化，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于一季报，我们下调24-25 年EPS 预测为0.19/0.23 元（原预测为0.25/0.30元），并引入26 年预测为0.27 元，对应PE 为43/35/30 倍，参考公司历史估值中枢，我们给予25 年40 倍PE，对应目标价9.2 元。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等