23 年聚焦调整，期待改革成效

23 年营收/归母净利/扣非净利21.1/0.9/0.8 亿，同比-1.5%/-37.0% /-37.5%，23Q4 营收4.7 亿，同比+2.4%，归母净利/扣非净利为-0.5/-0.6 亿（22Q4为-0.2/-0.2 亿）。23 年调味品营收20.8 亿（同比+2.3%），稳健增长，23 年聚焦SKU 优化调整，品类/渠道/区域扩张持续推进但仍待时间理顺。24Q1营收/归母净利/扣非归母净利为4.6/0.6/0.5 亿，同比-24.9%/-24.2%/-35.7%，整体经营仍承压。展望全年，公司目标实现调味品业务销售不低于双位数增长，扣非净利润实现10%以上增长，随着醋酒酱品类多元化与外埠市场开拓战略的持续推进， 公司经营有望逐步改善。预计24-26 年EPS0.16/0.20/0.25 元，参考可比24 年均PE57x（Wind 一致预期），考虑公司处改革调整期，认可估值溢价，给予24 年60xPE，目标价9.60 元，“买入”。

醋酒酱战略持续推进，西部市场开拓有效

分产品看，公司23 年醋系列/酒系列/酱系列营收分别为12.9/3.3/2.0 亿元，同比+0.8%/-8.4%/-23.6%（23Q4 同比-2.9%/+7.4%/-39.0%；24Q1 同比-20.0%/-30.9/-49.3%），23 年醋凭借品牌优势保持相对稳健，Q1 持续推进尾部SKU 清理等工作，三大系列产品同比有所下滑。分区域看，公司23年华东/华南/华中/西部/华北营收分别10.7 /3.4/3.4/2.0/1.3 亿元，同比+1.3%/-1.1%/+0.02%/+16.1%/+7.0%（24Q1 同比-32.1%/-21.9% /-25.4%/+4.0%/-42.8%），华东依托品牌及渠道优势，在商超等渠道流量下滑的背景下保持整体平稳，外围市场持续开拓、西部表现较优。

SKU 清理等致利润短期承压，期待经营持续改善利润端，23 年毛利率33.0%，同比-1.4pct，（Q4 同比+1.6pct 至 33.6%），我们判断系尾部SKU 清理及促销影响；费用端，23 年销售/管理费用率同比+2.4/-0.5pct 至18.7%/ 4.9%（23Q4 同比+14.6/-0.7pct），销售费率提升系随着区域与品类的不断拓展，促销投入相应增加；管理端提升精细化水平实现费效提升；23 年录得归母净利率4.1%，同比-2.3pct（Q4 同比-7.4pct）。

24Q1 毛利率41.4%，同比+6.3pct，销售/管理费用率同比+4.6/+1.7pct，归母净利率12.0%，同比+0.1pct。展望远期，公司持续推动餐饮渠道/外埠区域的共同扩张，随着规模效应提升、盈利能力有望稳中有升。

期待改革成效显现，维持“买入”评级

考虑行业竞争加剧、公司内部仍在持续调整，我们下调盈利预测，预计24-25年EPS 为0.16/0.20 元（前次0.21/0.24 元），引入26 年EPS 0.25 元，目标价9.60 元（前次12.10 元），“买入”。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。