进入9 月传统旺季，造纸开启实质性涨价

据卓创资讯信息，9 月11 日，玖龙/晨鸣/万国/太阳纷纷上调箱板瓦楞纸、白卡纸、白板纸和铜版纸出厂价，箱板瓦楞纸涨幅在500~600 元/吨，其余品种在200~300元/吨。基本面来看，板块自去年三季度末开启景气周期，在1H17 业绩创近年新高的情况下，我们认为，下半年龙头企业业绩仍将高于上半年，分季度来看 ，部分纸种价格在二季度末有所回调，叠加原材料成本上行，三季度吨毛利存在回调的可能性，但9 月旺季开启前纸价已经恢复上涨，四季度吨毛利仍将实现环比扩张。价格方面，在需求环比进入旺季、产业链低库存（部分纸种终端库存存在50%的回补空间）和原材料价格支撑下，下半年旺季纸价有望继续突破上半年高点。

环保限产改善短期供需边际，中长期助力中小产能退出

今年以来，环保在淘汰落后产能基础上进行实质性“限产量”，山东、富阳等地多次进行停产检修/限产保价。以白卡纸为例，6/7 月龙头企业限产保价影响月度产量预计在23%和19%；富阳地区开展了两轮累计为期17 天（8 月第一轮7 天，9 月第二轮10 天）的停产检修，预计影响年度白板纸产量2.4%。短期限产量将从实际供应和库存端支撑旺季涨价弹性，旺季调价后，白卡纸、高端双胶纸和铜版纸有望突破7000 元/吨。中长期来看，环保督查力度加大和环保要求提升将有助于行业中小产能的退出，推动行业供需格局改善。

横向比较，造纸供需格局更好

从实际供给/需求来看，2016 年造纸行业供给过剩程度为4%，好于钢铁的13%和玻璃的7%（以表观消费量计算）。此外，造纸行业以民企为主，市场化出清阻力更小。未来新投产产能主要集中在龙头企业，相比于历史无序的产能扩张，龙头企业扩产利好行业集中度；部分子行业集中度较高，截止至2016 年底，铜版纸和白卡纸CR4 分别为86.1%、81.4%。

PB-ROE 显示板块估值仍有提升空间

上半年造纸上市公司实现ROE 6.0%，我们预计全年板块ROE 有望突破2003 年时期的11%。当前板块PB（TTM）为2.0x，年初至今估值中枢在1.56x，2016 年一季度至今造纸/沪深300PB 修复幅度在65%（2007/2010年涨价周期中该指标修复最大幅度分别为112%/80%），板块估值修复尚未到位，可继续加配造纸板块。

投资建议：

短期白卡纸和文化纸价格调整幅度相对滞后，旺季涨价弹性更大，推荐晨鸣纸业（对应2017E 1.4x P/B），博汇纸业（对应2017E 1.77x P/B，白卡纸收入占比77%），太阳纸业（双胶纸收入占比36%，铜版纸占比20%，对应2017E 2.54x P/B）和华泰股份（双胶纸收入占比22%，铜版纸占比20%，对应2017E 1.24x P/B）。箱板瓦楞纸持续受益淡旺季切换和短期产量收缩的供需景气，推荐山鹰纸业（对应2017E 2.15x P/B）。

风险提示：去产能不及预期，新增产能超预期；环保督察不及预期。