纸价高位维持阶段，指数有修复行情

复盘2009~2010 年涨价周期纸价和造纸指数（个股股价按市值权重加权，下同）的走势关系，我们发现，纸价见顶回落后，除非出现惯性式下跌，只要纸价能够在次一级价格区间维持，指数有阶段性修复行情；我们认为主要是盈利高位维持带来的估值修复。2009~2010 年周期中，纸价在2010年4 月~5 月陆续见顶后，价格在次一级平台区间持续到2011 年8 月底。

对应板块来看，造纸指数基本同步于纸价开启回调，纸价/盈利高位维持阶段，造纸指数分别在2010 年7 月和2011 年1 月走出了两波估值修复行情。

纸价回调，但4Q17 盈利仍延续扩张

箱板瓦楞纸方面，纸价自高点累计回调20%，但根据我们的盈利模拟模型，4Q17 行业平均即时吨毛利环比三季度提升20%；考虑半个月的原材料库存周期，4Q 行业平均吨毛利环比三季度仍稳中有升。浆纸系列受原材料价格支撑，纸价延续上涨，根据我们的吨毛利模拟模型，以白卡纸来看，四季度白卡纸吨毛利均值环比三季度有25%的扩张。个股方面，我们预计太阳、晨鸣和博汇纸业四季度盈利环比分别将增长40%/25%/22%。

1Q18 纸价和动态盈利有望逐步企稳

虽然前期纸价大幅上涨阶段有透支一部分春季需求，箱板瓦楞纸价格短期反弹趋势仍不具备需求侧支撑，但考虑到供给侧的支撑因素尚在，我们预计纸价在最新价格水平上有望震荡维持至2018 年2 月。文化纸方面，春季教辅材料订单需求将持续至1 月中旬，春节过后，3 月份预计仍有部分尾单需求释放；此外，国外浆厂检修叠加进口货源偏紧，纸价短期仍有来自成本端的支撑。盈利方面，我们预计1 月下旬开始原材料废纸端的压力将逐步释放，对应包装纸动态盈利将逐步企稳；文化纸盈利有望高位维持。

板块PB（LF）领先纸价/盈利回调，整体基本回调到位

4Q17 包装纸价在10 月底见顶，对应我们的吨毛利模型中，以半个月原材料库存的吨毛利在10 月中旬见顶，板块PB 领先于价格和盈利于9 月中回调。期间，箱板瓦楞纸价格最深回调幅度在23%，截至2017 年年底，代表个股PB 估值自高点已经回调23%（2017 年二月开启的纸价和估值回调幅度为18%/15%）；文化纸价格延续涨势，但估值亦有20%的回调（2 月份回调幅度为14%~18%）。考虑到包装纸盈利将于2018 年1 月中旬阶段性见底且文化纸价格仍高位维持，我们判断当前板块估值基本已经回调到位。

投资建议：关注估值修复下具备成本优势和盈利弹性品种

据Wind 数据，截至2017 年末，A 股造纸板块估值为1.63xP/B（LF）。考虑到四季度盈利环比仍有扩张，此外2018 年一季度行业盈利大概率能够高位维持，我们判断， 2017 年业绩兑现情况下板块仍有修复空间。选股方面，首选4Q17 盈利及ROE 弹性品种，推荐晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份和博汇纸业；箱板瓦楞纸四季度盈利弹性有所弱化，但龙头企业成本优势将逐步凸显，推荐山鹰纸业，建议关注景兴纸业和荣晟环保。

风险提示：外废额度批复超预期，需求超预期下滑。