事件：万华化学发布2024 年年报和2025 年一季报，24FY 公司实现营业收入1820.69 亿元，同比+4%，实现归母净利润130.33 亿元，同比-22%，公司每股派发现金红利人民币0.73 元（含税）。25Q1 公司实现营业收入430.68 亿元，同比-7%，实现归母净利润30.82 亿元，同比-26%。

万华化学于2025 年4 月10 日成功收购法国康睿（Vencorex）的特种异氰酸酯业务。

25Q1 总体量增价减，价差走弱业绩承压，出口MDI 转弱，TDI 以价换量。

据公告，25Q1 聚氨酯、石化、新材料板块销量同比+11%/-1%/+23%，均价同比-5%/-11%/-2%，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响业绩承压。价差方面，25Q1 公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比+10%/-25%/-10%，环比-1%/持平/+2%，其中MDI/TDI 25Q1 价差时间百分比分位为56%/11%，同比+17pct/-22pct，环比-2pct/持平，MDI 盈利维持相对高位；石化C3&C4/C2 平台综合价差同比-8%/+10%，环比+8%/-17%，新材料板块TPU/PC/PMMA 价差同比+130%/-3%/+72%，环比-19%/+1%/-14%。出口方面，2025 年1-2 月MDI/TDI 出口量分别为同比-19%/+88%，TDI 出口增或为以价换量驱动。

收购法国康睿有助于巩固公司特种异氰酸酯市场优势及技术壁垒。据天天化工，康睿是全球领先的脂肪族异氰酸酯及其衍生物生产商，在法国、美国和泰国都拥有生产基地。由于俄乌战争后欧洲能源危机，康睿在激烈的市场竞争中竞争力下降，经营状况持续恶化，最终进入司法重组阶段。此次万华收购的HDI 加合物装置是康睿法国工厂的核心资产之一，该装置主要用于生产HDI 衍生物。通过收购，万华不仅获得了生产设施，还继承了康睿在欧洲市场的销售渠道和品牌，且本次收购还包括对康睿知识产权（IP）的收购，进一步巩固了技术壁垒。从贸易角度看，由于康睿在欧美均有基地，本次收购也有助于公司绕开贸易壁垒，增强了客户对公司的信心，为合作的稳定与未来的增长提供了坚实保障。

投资建议：预计2025-2027 年公司归母净利润为130.44、189.49、256.04亿元。维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，贸易关税风险。