维持“优于大市”评级。由于公司石化业务承压明显，下调公司2025-2026年EPS 并新增2027 年EPS 分别为4.20/5.45/6.07 元（原2025-26 预测为6.27/7.09 元）。参考可比公司估值，给予公司25 年16.12 倍PE（原为2024年19x），下调目标价67.70 元（原为90.06 元）。

公司Q4 业绩同环比下降，石化业务承压明显。公司2024 年实现营业总收入1820.69 亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33 亿元，同比-22.49%。

其中，2024Q4 实现收入344.65 亿元，同比-19.49%，环比-31.80%，归母净利润19.40 亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。公司Q4 业绩下滑主要系减值所致，其中公司Q4 资产减值损失7.32 亿元、营业外支出9.08 亿元。

分业务来看，石化盈利能力持续承压，且2024 年下半年压力进一步加大，其中公司2024 年全年石化毛利率为3.52%，下半年石化毛利率仅为2.31%。

2025Q1 业绩环比提升，迎2025“变革年”。公司2025Q1 实现收入430.67亿元，同比-6.70%，环比+24.96%，归母净利润30.82 亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。2025 年，公司经营按照“变革年”的工作部署，以变革应对全球不确定性挑战，通过观念变革、组织变革、预算和费用变革、激励机制变革等管理举措，激发组织活力、拓展市场边界，万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。公司以观念变革为先导，从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。

布局众多，多项目即将投产。公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：万华福建第二套33 万吨/年TDI 项目预计2025 年5 月份建成投产，届时万华TDI 总产能将达到144 万吨/年。（2）石化：2025 年初，万华烟台25 万吨/年LDPE 装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。（3）新材料：公司MS 和XLPE 项目稳步推进，预计2025 年投产。

风险提示：在建项目不及预期、需求大幅下降。