公司近况

根据万华化学-万丈光华公众号信息1，4 月25 日，万华化学与科威特石化工业公司（PIC）正式签署合资协议，PIC投资6.38 亿美元认购万华化学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%股权。

评论

本次认购价格对应万华烟台石化5.2x市净率。万华（烟台）石化公司主要资产为万华一期PDH一体化项目，项目所使用主要原材料为丙烷、LPG，主要产品为丙烯酸及酯、MTBE、环氧丙烷等。根据山东产权交易中心官网2，1-3Q24 万华（烟台）石化公司营收342 亿元，净利润5.97 亿元；3Q24末总资产和净资产分别为187 亿元和35.5 亿元。科威特石化投资6.38 亿美元认购万华（烟台）石化25%股权，交易价格对应万华（烟台）石化3Q24 末净资产5.2x，对应1-3Q24 年化净利润23x。科威特石油公司是万华化学LPG供应商之一，PIC增资认购万华（烟台）石化股权有助于保障LPG长期稳定供应；本次增资资金也有助于补充现金流及优化资产负债表。

乙烯项目原料有望逐步切换为乙烷。目前万华100 万吨/年乙烯一期项目主要以丙烷为原料生产乙烯，成本竞争力相对较弱，公司计划于2025 年底开始将乙烯一期项目原料逐步切换为乙烷。120 万吨/年乙烯二期项目以石脑油+乙烷为原料，于2025 年4 月3 日一次开车成功。我们认为随着乙烯一期项目原料逐步切换为乙烷，如果不考虑乙烷进口关税的影响，公司乙烯项目竞争力和盈利能力有望逐步提升，关注后续我国进口乙烷关税的变化。

贸易关税对MDI业务影响相对可控。考虑到目前公司在美国仍具备一定的MDI库存，同时公司匈牙利基地的MDI可以向美国出口，以及2024 年我国出口美国冰箱冷柜占我国产量约10-11%（冰箱冷柜对MDI需求占我国聚合MDI需求总量约1/3），出口美国冰箱冷柜对应的MDI需求占我国聚合MDI需求量的3-4%，我们预计美国贸易关税对MDI业务影响可控。随着本周MDI价格回升，目前聚合MDI-纯苯-煤炭和纯MDI-纯苯-煤炭价差分别回升至2010 年以来61%/30%分位。

盈利预测与估值

我们维持2025/26 年盈利预测不变，目前公司股价对应2025/26 年市盈率13.5/10.2x。我们维持目标价90 元，对应60.6%的上涨空间和2025/26 年21.6/16.4x市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

MDI销量和价格低于预期，丙烷和丁烷价格上涨，乙烷关税豁免低于预期。