全年产销增长稳健 ，产品景气承压。2024年全球经济格局深度调整，贸易限制措施增加，全球产业链、供应链加速重构，市场需求不足，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，全年产销增长稳健，2024 年聚氨酯/石化/精细化学品销量分别增长15.3%/15.9%/27.7%至564/547/203 万吨，但主要产品景气承压，聚氨酯/石化/精细化学品产品价格同比分别下降2.4%/9.7%/7.1%，进入2025Q1，聚氨酯系列产品受春节及下游需求进入传统淡季影响价格延续低迷表现，2025Q1 环比下降9.4%，拖累公司盈利水平；减值影响短期拖累，一季度环比收窄。2024 年公司对存货/固定资产/在建工程分别减值3.34/1.60/2.46 亿元，合计资产减值损失7.40 亿元，信用减值2.03 亿元，此外公司固定资产及在建工程产生报废损失，营业外支出合计11.37 亿元，拖累公司全年业绩，随着公司逐步卸下资产及信用包袱，2025Q1 减值拖累环比减轻，后续有望轻装上阵。

在建项目稳步推进。聚氨酯：公司2024 年对福建及宁波工业园MDI 装置完成技改扩能，同时万华福建预计2026Q2 完成MDI 技改扩能70 万吨，届时公司MDI 年产能将达到450 万吨；石化业务：2024 年公司万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平。2025 年初，万华烟台25 万吨LDPE 装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础；精细化学品及新材料：2024 年公司TPU 三期、POE、PEBA、聚碳酸酯二元醇（PCDL）项目顺利投产，MS 和XLPE 项目稳步推进，预计2025 年投产。

盈利预测及投资建议：公司作为全球聚氨酯龙头，凭借产能和成本优势，将充分受益于聚氨酯需求逐步恢复，加之公司新材料业务不断放量，公司业绩将保持稳健增长。考虑聚氨酯下游需求恢复较弱，我们调整25-27年归母净利润分别为142.1/160.2/184.8 亿元（原为200.2/234.7 亿元，新增2027 年归母净利润184.8 亿元），对应PE 分别为12X/11X/9X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，盈利预测及估值模型不及预期