事件描述

公司发布2025 半年报，2025H1 实现收入909.0 亿元，同比变动-6.4%，归属净利润61.2 亿元，同比变动-25.1%，归属扣非净利润62.4 亿元，同比变动-22.9%。2025Q2 实现收入478.3亿元，同比变动-6.0%，环比变动11.1%，归属净利润30.4 亿元，同比变动-24.3%，环比变动-1.3%，归属扣非净利润32.0 亿元，同比变动-19.3%，环比变动5.4%。

事件评论

2025Q2 销量保持稳健增长，价格同环比下降，费用回落叠加汇兑收益，季度利润平稳过渡。2025 年以来，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素对化工行业造成一定负面影响。2025Q2，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化14.5%、7.8%、35.4%，环比变化9.0%、14.3%、20.4%，但受产品价格下跌影响，收入分别同比变化2.8%、-11.6%、20.1%，环比变化0.2%、14.1%、12.0%。2025Q2，公司期间费用率同比下降1.3pct，环比下降2.6pct（财务费用同环比下降5.8/5.6 亿元，管理费用同环比均下降3.0 亿元），公司2025Q2 毛利率与净利率为12.2%、7.0%，环比变化-3.5pct、-0.9pct，单季度归母净利润接近持平。

2025Q3 以来部分产品价格明显上涨。2025Q3（截至2025.8.11，下同），MDI、TDI、聚醚价差环比变化-1.1%、40.6%、8.1%，石化板块两套装置C3/C4 和C2 综合价差环比变化8.5%、27.1%。德国科思创不可抗力，叠加国内外多套装置集中检修，TDI 价格实现大幅增长。“金九银十”旺季逐步到来，叠加国内外部分MDI 装置检修影响，在“反内卷”政策引导下，工厂挺涨意愿强烈，MDI 有望迎来价格的持续回暖。

精细化学品及新材料持续扩张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，自主研发的POE 装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，运行情况良好，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；膜材料、水性材料等不断推陈出新，成功进入多家行业头部客户。

资本开支放缓，公司有望迎来现金流改善。公司2023 年实际完成投资额416.4 亿元，2024 年实际投资额401.5 亿元，特别是大型石化项目的投资拉高整体投资规模，截至2025Q1，公司资产负债率为66.15%。2025 年公司计划投资252.4 亿元，整体投资规模有明显缩减，随着经营业绩的稳健释放，公司或将迎来现金流的持续改善。公司采取“聚焦”“经营”的战略，夯实优势的稳健投资，促进公司冬去春来，持续向好。

维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，公司经营质量有望持续改善。预计公司2025-2027 年归属净利润分别为140.3、183.7、201.3 亿元。

风险提示

1、下游需求恢复不及预期；

2、新项目进度低于预期。