事件：万华化学发布2025 年三季报，报告期内公司实现营收1442.26 亿元，同比-2%，实现归母净利润91.57 亿元，同比-17%。25Q3 公司实现营收533.24 亿元，同比+6%；实现归母净利润30.35 亿元，同比+4%。

25Q3 总体维持量增价减，TDI、石化环比改善。25Q3 公司实现毛利68 亿元，同比+1%，环比+17%，费用率（四费&税金）为6%，同比-0.4pct，环比+1.2pct。分业务看，聚氨酯/石化/新材料板块销量同比+10%/+41%/+30%，环比-2%/+19%/持平，均价同比-12%/-18%/-10%，环比+1%/+14%/-1%。三季度公司总体产销同比量增价减，石化环比改善，乙烯二期优化乙烷进料成效显著。价差方面，25Q3 公司MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比-1%/+21%/-13%，环比-1%/+39%/-5%，其中MDI/TDI 25Q3 价差时间百分比分位为40%/27%，同比-2pct/+15pct，环比-2pct/+24pct，MDI 盈利维持相对高位，TDI 受科思创欧洲工厂不可抗力价格短期回暖；石化C3&C4 平台综合价差同比-37%，环比-15%，新材料板块TPU/PC/PMMA 价差同比-90%/+4%/-9%，环比-83%/+1%/-24%。出口方面，三季度MDI/TDI 出口量分别为同比-21%/+70%，MDI 出口受前期补库高基数及美国贸易战影响出现下滑，TDI 出口增更多源于国内价格洼地，厂商寻求出口以保利润。

中长期看好公司聚氨酯和技改后大乙烯板块业绩弹性。当前MDI 行业寡头格局仍在，且公司BC 产能可削减美国关税及反倾销影响，短期MDI 出口波动不足为惧。相较之下，近两年万华海外对手纷纷调整欧洲产能布局。

一方面，欧洲能源成本高企持续带来压力，巴斯夫寻求长协天然气采购，亨斯曼关闭欧洲和中东的三个下游聚氨酯设施，陶氏关闭欧洲PO 工厂以提升运营韧性和成本竞争力。另一方面，近两年来欧洲异氰酸酯设施频繁出现因原料供应导致的不可抗力。中长期看，鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美MDI 产能仅够自给自足，未来一旦欧洲MDI 产能供应出现问题，MDI 行业可能进入紧平衡状态，万华有望长期受益。此外，公司乙烯一期于25 年6 月停产技改，装置原料由丙烷变为乙烷，改造周期约5 个月，技改完成将有效提升石化产业链竞争力，进一步提升公司业绩弹性。

投资建议：预计2025-2027 年公司归母净利润为121.3、187.7、254.7 亿元。维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，贸易关税风险。