事件:

2025 年10 月25 日，万华化学发布2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现营业收入1442.26 亿元，同比减少2.29%；实现归母净利润91.57 亿元，同比减少17.45%；经营活动现金流净额为170.22 亿元，同比减少11.83%。毛利率为13.4%，同比下降1.9 个pct，净利率7.0%，同比下降1.3 个pct。

2025Q3 单季度，公司实现营业收入533.24 亿元，同比+5.52%，环比+11.48%；实现归母净利润为30.35 亿元，同比+3.96%，环比-0.2%。

毛利率为12.8%，同比-0.6 个pct，环比+0.6 个pct；净利率为6.3%，同比下降0.3 个pct，环比下降0.7 个pct。

投资要点:

2025Q3 公司持续降本增效，经营彰显韧性

2025Q3，公司归母净利润同比增加1.2 亿元，环比减少0.1 亿元，毛利润同比增加0.4 亿元，环比增加9.9 亿元，公司三季度石化板块销量提升，叠加TDI 产品价格价差改善共同驱动营收和毛利润增长。分板块来看，2025Q3 聚氨酯实现营业收入183 亿元，同比-3%，环比-1%，销量155 万吨，同比+10%，环比-2%，价格为11777 元/吨，同比-12%，环比+1%；精细化工及新材料实现营业收入82 亿元，同比+17%，环比-1%，销量65 万吨，同比+30%，环比基本持平，价格12590 元/吨，同比-10%，环比-1%；石化板块实现营业收入244 亿元，同比+9%，环比+31%，销量175 万吨，同比+33%，环比+15%，价格为13935元/吨，同比-18%，环比+14%，主要由于乙烯二期产能释放。

价差来看，2025Q3 聚合市场MDI 平均价差为10723 元/吨，同比-1%，环比-2%；纯MDI 平均价差为12725 元/吨，同比+7%，环比+1%；TDI 平均价差为11197 元/吨，同比+21%，环比+39%，2025Q3 TDI价格价差明显改善，主要由于海外装置发生不可抗力（德国科思创装置发生火灾、三井化学装置发生意外），叠加国内多套TDI 集中检修。

公司深入贯彻“变革年”管理主题，通过组织变革、预算管理变革等方式持续降本增效，2025Q3 管理费用同比下降2.0 亿元，环比增加1.3 亿元；研发费用同比/环比均下降0.8 亿元。此外，2025Q3 财务费用同比/环比分别增加3.2/8.8 亿元；投资净收益同比/环比分别减少0.8/1.0 亿元；公允价值变动净收益同比/环比分别增加2.8/6.2 亿元。

资本开支高峰已过，新项目聚焦高质量成长

公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。截至2025Q3 末，公司在建工程为382 亿元，较2024 年底的632 亿元大幅下降，主要由于蓬莱一期、乙烯二期逐步投产转固。未来新项目方面，聚氨酯板块：

万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年，预计2026Q2 完成。石化板块：100 万吨/年乙烯（乙烯一期项目）正在进行乙烷原料多元化改造。精细化学品及新材料板块：福建160 万吨/年特种聚烯烃一体化项目与阿布扎比国家石油公司、北欧化工等共同合作。

盈利预测和投资评级基于对公司产品景气度及价格价差的判断，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027 年营业收入分别为1976、2305、2518 亿元，归母净利润分别为127、168、212 亿元，对应PE 15、11、9 倍，公司是聚氨酯行业龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。

风险提示原材料大幅波动；终端需求不及预期；项目投产不达预期；行业竞争格局加剧；宏观经济波动；关税政策风险。