事件：2025 年前三季度，公司实现营业收入1442.3 亿元（同比-2.3%）；实现归母净利润91.6 亿元（同比-17.5%），实现扣非归母净利润91 亿元（同比-16.7%）。其中，2025Q3 单季实现营业收入533.2 亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归母净利润30.3 亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现扣非归母净利润28.6 亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。

聚氨酯需求情况不一，万华福建将新增MDI 产能：产销&价格方面：

2025Q3，公司聚氨酯板块营收182.5 亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155 万吨（环比+3%/-2%），公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80 万元/吨。纯MDI 需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI 受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI 因科思创海外装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。产能&项目情况：截至2025Q3，公司拥有MDI 产能380 万吨/年，后续万华福建将扩建MDI 产能70 万吨/年，公司预计将在2026Q2 投产；拥有TDI 产能144 万吨/年，后续暂无新增产能计划。

石化板块产销量快速增加，乙烯一期进料改造即将完成：产销&价格方面：2025Q3，公司石化板块营收243.9 亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175 万吨（环比+19%/+15%）。2025Q3 石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE 等主要产品同比均下跌。产能&项目情况：2025 年6 月，公司100 万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025 年11 月改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。

精细化学品及新材料板块产销量增加：产销&价格方面：2025Q3，公司精细化学品及新材料板块营收81.8 亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。公司ADI 业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS 树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A 全产业链贯通切入营养健康领域。产能&项目情况：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160 万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。

盈利预测与投资评级：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们调整2025-2027 年公司归母净利润分别为127、161、181 亿元（此前为137、163、186 亿元），同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025 年10 月29 日收盘价，对应PE 分别15、12、11 倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。