事件：2025 年10 月24 日，万华化学发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入为1442.26 亿元，同比下降2.29%；归母净利润为91.57 亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润为91.01 亿元，同比下降16.72%。对应公司25Q3 营业收入为533.24 亿元，环比上升11.48%；归母净利润为30.35亿元，环比下降0.20%。

点评：主要产品量升价跌，公司业绩短期承压。公司前三季度精细化学品及新材料系列/聚氨酯系列/石化系列收入分别为238.11/551.43/593.19 亿元，同比变化分别为19.06%/1.65%/-4.29%。2025 年前三季度公司多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，但受主要产品销售价格下行影响，公司盈利水平同比下降。

产销量方面，2025 年前三季度公司精细化学品及新材料系列/聚氨酯系列/石化系列产量分别为189/454/478 万吨， 同比变化分别为30.34%/7.84%/17.44%；销量分别为184/458/460 万吨。同比变化分别为29.58%/11.71%/13.02%。

产品价格方面，2025 年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚市场均价分别为18300/15200/14700/8000 元/吨左右，同比变化分别为-6.15%/-14.61%/8.89%/-8.05%。

石化系列产品与2024 年同期相比价格重心整体下移。2025 年三季度山东丙烯价格6,453 元/吨，同比下跌6.83%；山东正丁醇价格5,913 元/吨，同比下跌20.57%；山东丙烯酸价格6,275 元/吨，同比上涨0.40%；山东丙烯酸丁酯价格7,538 元/吨，同比下跌15.64%；山东NPG 加氢价格7,869 元/吨，同比下跌24.21%；山东MTBE 价格5,050 元/吨，同比下跌19.87%；华东LLDPE 膜级价格7,276 元/吨，同比下跌12.35%；华东乙烯法PVC 价格5,027元/吨，同比下跌12.97%。

原材料价格方面，2025 年三季度纯苯均价5,905 元/吨，同比下跌30.05%；5000 大卡动力煤均价597 元/吨，同比下跌20.61%；丙烷CP 均价538 美元/吨，与去年同期相比下降9.12%；丁烷CP 均价508 美元/吨，与去年同期　　相比下降11.96%。

费用方面，2025 年前三季度公司销售费用同比上升1.11%，销售费用率为0.82%，同比上升0.03pcts；财务费用同比下降11.60%，财务费用率为1.04%，同比下降0.11pcts；管理费用同比下降20.40%，管理费用率为1.21%，同比下降0.27pcts；研发费用同比上升3.93%，研发费用率为2.32%，同比上升0.14pcts。

公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为170.22 亿元，同比下降11.83%；投资活动产生的现金流净额为-249.18 亿元，同比上升18.61%；筹资活动产生的现金流净额为186.91 亿元，同比下降34.98%。期末现金及等价物余额为333.16 亿元，同比下降18.53%。应收账款同比上升26.48%，应收账款周转率有所下降，从2024 年同期的13.86 次下降到10.42 次；存货同比下降2.06%，存货周转率有所下降，从2024 年同期的5.41 次下降到5.09 次。

公司多个项目年内投产，看好公司多产品布局。1H25 公司MS 装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。我们看好公司多项目投产，丰富的产品矩阵将增强公司综合竞争力。

投资建议： 我们预计万华化学2025-2027 年收入分别为1983.35/2281.05/2451.63 亿元，同比增长8.9%/15.0%/7.5%，归母净利润分别为126.09/166.75/202.87 亿元，同比变化分别为-3.3%/32.2%/21.7%，对应EPS 分别为4.03/5.33/6.48 元。结合公司11 月13 日收盘价，对应PE分别为17/13/11 倍。我们看好公司多项目投产，丰富的产品矩阵将增强公司综合竞争力，维持“买入”评级。

风险提示：安全生产风险、行业竞争加剧风险；海外经营环境变化风险、汇率波动风险