业绩回顾

FY25&1Q26 业绩符合市场预期

万华化学2025 年营收2,032 亿元，同比+11.6%；归母净利润125.3 亿元，对应每股盈利4.0 元，同比下降3.9%，符合市场预期。2025 年经营活动现金流净额331 亿元，同比增长10.2%。

2025 年聚氨酯营收同比下降1%至751 亿元，销量同比增长12%至631 万吨；原材料降价导致聚氨酯均价同比下降11.5%至11,895 元/吨，毛利率同比提升0.73ppt 至26.88%。石化系列营收同比增长16.1%至842 亿元，受蓬莱石化盈利承压影响，毛利率同比下降2.94ppt 至0.58%，2H25 石化盈利环比改善。精细化学品和新材料营收同比增长17.4%至332 亿元，毛利率同比下降2.25ppt 至10.53%。子公司层面，宁波万华净利润同比下降4.7%至46.1 亿元；匈牙利BC 同比减亏1.13 亿元至-8.25 亿元；万华电池亏损1.74 亿元，2H25 盈利环比改善。

1Q26 营收541 亿元，同/环比+25.5%/-8.4%；毛利76.5 亿元，同/环比+18.3%/-3.5%；归母净利润37.2 亿元，同/环比增长20.6%/10.3%；毛利率14.2%，同/环比-0.9/+0.7ppt。由于春节因素及部分石化装置检修，聚氨酯、石化销量环比分别下降4.6%/4.0%。1Q26 所得税9.1 亿元，同/环比增加4.3/0.3 亿元。

发展趋势

近期聚氨酯和石化盈利明显提升。由于海外部分装置停产及减产，3 月以来MDI 和TDI 价格及盈利上涨明显，目前聚合/纯MDI 及TDI 价格分别为2.43/1.95/1.78 万元/吨，聚合/纯MDI 价差分别处于2010 年以来78%/84%分位，TDI 价差处于2015 年以来71%分位。同时受益于原油价格上涨及PDH 下游丙烯酸、环氧丙烷等产品价格大幅上涨，近期公司乙烷制乙烯产业链、丙烯产业链等盈利均有明显提升。

盈利预测与估值

我们维持2026/27 年盈利预测不变，目前公司股价对应2026/27年市盈率15.9/12.0x。我们维持目标价105 元，对应20%的上涨空间和2026/27 年19.0/14.4x 市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

原油价格大幅下降，MDI/TDI价格下降，石化装置负荷下降。