核心观点

公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司边际上变化最为明显的是石化业务，实现120 万吨乙烯二期项目投产以及一期原料多元化改造全面完成，二期实现全乙烷进料同时产能提升至120 万吨/年，乙烷制乙烯的单吨净利历史上长期好于丙烷/石脑油制乙烯，中枢利润实现长期抬升。展望2026 年，在美伊冲突背景下，公司聚氨酯/烯烃业务作为海外产能占比较高的产品，将充分受益于此次全球供应链重构。

事件

公司公布2025年年报及2026年一季报。2025FY实现营收2032. 35亿元，同比+11.63%，归母净利润为125.27 亿元，同比-3. 88%。

2026Q1 实现营收540.52 亿元，同比/环比分别+25.50%/-8. 40%，归母净利润为37.18 亿元，同比/环比+20.62%/+10.32%。

简评

石化业务技改完成，利润有望中枢性抬升。25FY 公司石化板块实现营收842 亿元，同比+16.11%，实现毛利率0.58%，同比下滑2.94pct。2025 年公司石化板块产能增长明显：1）烟台产业园120 万吨/年乙烯装置于2025 年4 月3 日成功产出合格乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功；2）一期100 万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至120 万吨/年。当前乙烷制乙烯价差明显好于丙烷/石脑油等原料，公司的原料多元化将进一步抬升整体利润中枢，且随着当前冲突下海外烯烃装置加速退出，我们认为公司石化板块有望开启新一轮景气修复。

聚氨酯业务保持稳定，美伊冲突以来供应链稳定性价值凸显。

25FY公司聚氨酯板块实现营收750.6 亿元，同比-1.04%，实现毛利率26.88%，同比+0.73pct，实现聚氨酯系列产品销量631 万吨，同比+11.8%。2025 年8 月，公司完成福建第二套TDI 装置的开车。26Q1 季度平均来看，由于受到1-2 月的削弱，季度均价层面价差表现较弱，对利润贡献或较为有限。但2026 年第二季度伊始，美伊冲突影响下，MDI/TDI 价差同比上升明显，2026 年4 月MDI/TDI 价差同比+3335/3516 元/吨，静待二季度聚氨酯业务价差改善业绩兑现。

新材料业务产品矩阵持续扩大，磷酸铁锂业务有望成为新成长曲线。25FY公司精细化工及新材料板块实现营收331.9 亿元，同比+17.4%，实现毛利率10.53%，同比-2.25pct。2025 年公司在特种异氰酸酯领域完成法国康睿公司收购，并和韩国爱敬集团成立合资公司，MS 树脂、高压电缆料XLPE 项目顺利投产。磷酸铁锂电池材料层面，25FY重点子公司万华化学集团电池科技实现营收85.62 亿元，实现净利润-1.7 亿元。2026 年1 月，公司莱州年产65 万吨磷酸铁锂项目、绿电产业园二期年产20 万吨磷酸铁锂项目的环评文件正式获批受理， 充分展现公司进军磷酸铁锂电池材料业务的决心。

投资建议：我们预测公司2026、2027、2028 年净利润分别为184.63 亿、201.46 亿、247.00 亿元，对应PE 15.18、13.91、11.35 倍，给予2026 年20x 目标PE 对应目标价118 元，维持“买入”评级。

风险分析

（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，都会影响下游产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力； （2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间； （3）宏观经济波动，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。