事项：

据公司公告，25 年公司营收2032.35 亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非净利121.44 亿元，同比-9.1%；26Q1 公司营收540.52亿元，同比+25.50%；归母净利润37.18 亿元，同比+20.62%；扣非归母净利润35.94 亿元，同比+18.20%。

评论：

盈利维持稳定，费用管控优化。1）25 年全年，公司整体毛利率为13.61%，同比-2.55pcts；归母净利率6.16%，同比-0.99pcts；26Q1 公司整体毛利率14.73%，同/环比-0.98/+0.70pcts；归母净利率6.88%，同/环比-0.28/+1.17pcts。

2）25 年销售费用率为0.8%，同比-0.09pcts，管理费用率为1.38%，同比-0.28pcts，财务费用率为1.02%，同比-0.13pcts，研发费用率为2.39%，同比-0.11pcts。

重点项目加速投产。1）乙烯一期装置原料多元化改造完成，优势凸显，运营效率提升，乙烯二期120 万吨/年及下游高端装置全面投产、福建TDI 二期36万吨/年项目一次性开车成功、VA 全产业链投产、MS 装置切入高端光学材料。

2）欧洲首套磷酸铁锂装置、万华四川磷酸铁锂新建及扩能、石墨负极新建等项目加速实施；电池材料产品获多家头部电芯企业战略合作订单。

销量持续增长，Q1 产品价格已有所改善。1）聚氨酯系列25 年/26Q1 营收750.58/192.94 亿元， 同比-1.04%/+4.71% ， 销量631/165 万吨， 同比+11.84%/+13.79%；25 年毛利率26.88%，同比+0.73pcts。2）石化系列25 年/26Q1营收842.04/205.06 亿元，同比+16.11%/+25.64%，销量633/166 万吨，同比+15.82%/+24.81%；25 年毛利率0.58%，同比-2.94pcts。3）精细化学品及新材料系列25 年/26Q1 营收331.89/103.45 亿元，同比+17.39%/+40.37%，销量256/73万吨，同比+25.78%/+35.19%；25 年毛利率10.53%，同比-2.25pcts。25 年纯MDI/ 聚合MDI/TDI 单价为18500/16200/13500 元/ 吨左右， 同比-2.63%/-4.71%/-6.90% ， 原材料纯苯/ 煤炭价格6254/617 元/ 吨， 同比-24.65%/-18.71%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格565/546/187/596 美元/吨，同比-7.38%/-10.05%/+32.75%/-11.55% ； 26Q1 纯MDI/ 聚合MDI/TDI 单价20000/15500/15800 元/吨左右，同比+5.26%/-8.82%/+26.40%，原材料纯苯/煤炭价格6416/638 元/吨，同比-13.74%/-0.31%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格538/533/174/720 美元/吨，同比-13.92%/-13.33%/-14.04%/+9.39%。

投资建议：基于公司最新业务表现、产品价格价差及项目进度，我们预计公司26-28 年的归母净利173.27/216.75/246.30 亿元(26-27 年前值176.68/191.68 亿元，新增28 年)，对应当前PE 分别为16x/13x/11x。参考可比公司及公司历史估值，我们给予公司2026 年20 倍目标PE，对应目标价110.70 元，维持“强推”评级。

风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期