投资要点：

公司发布2025 年年报及2026 年一季报：2025 年实现营业收入2032.35 亿元（YoY+11.63%），归母净利润125.27 亿元（YoY-3.88%），扣非归母净利润121.44亿元（YoY-9.10%）；其中，Q4 实现营业收入590.09 亿元（YoY+71.21%，QoQ+10.66%），归母净利润33.70 亿元（YoY+73.73%，QoQ+11.05%），扣非归母净利润30.43 亿元（YoY+25.18%，QoQ+6.53%），业绩符合预期。2026年一季度公司实现营业收入540.52 亿元（YoY+25.50%，QoQ-8.40%），归母净利润37.18 亿元（YoY+20.62%，QoQ+10.32%），扣非归母净利润35.94 亿元（YoY+18.20%，QoQ+18.10%），业绩符合预期。一季度销售毛利率14.73%，同环比分别-0.97pct/+0.70pct。

三大板块经营情况：2026 年一季度聚合MDI 及TDI 受成本支撑、旺季需求回暖及供应端扰动支撑景气环比上行；石化板块Q1 部分产品景气显著改善，能源套利空间明显加大；新材料板块在建项目有序推进，电池材料成为资本开支核心投向。

2026 年初冰箱冷柜产量延续增长态势，出口需求实现双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026 年1–4 月占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，2026 年1–4 月冰箱产量达3368 万台，同比增长7.3%。冷柜产销两端同样旺盛，2026 年1–4 月实现产量1650 万台，同比增长17.6%。2026 年1–4 月冰箱累计出口1957 万台，同比增长11.4%；冷柜累计出口1036 万台，同比增长16.4%。行业需求保持稳健，MDI 需求基本盘稳固。

2026 年一季度，受海外地缘扰动及反倾销调查持续影响，聚合MDI 出口同比小幅回落，纯MDI 出口需求偏弱。根据百川资讯统计，2026 年一季度聚合MDI 出口21.4 万吨，同比减少2.0%，纯MDI 出口3.2 万吨，同比减少12.7%。2026 年一季度，山东+浙江+福建聚合MDI 出口约17.7 万吨，同比增加13.1%，纯MDI出口约2.8 万吨，同比下滑5.3%。我们看好国内MDI 凭借成本优势，尽管面临海外反倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。

海外供给扰动与能源套利共振，公司时点盈利及出口需求同步改善。地缘政治持续下，中东、日韩MDI/TDI 装置降负及不可抗力频发，海外供给支撑增强，出口需求回暖；石化板块盈利弹性显现，乙烷价格遵循北美供需维持底部震荡，而乙烯价格随国际油价冲高大幅上涨，带动乙烷制乙烯利润大幅改善，同时C3 下游供需趋紧，板块盈利有望提升。

盈利预测与估值：由于海外供应链冲击及能源套利空间扩大，我们上调公司2026-2027 年盈利预测，预计实现归母净利润231、300 亿元（调整前分别为169.91、236.88 亿元），同时新增2028 年盈利预测，预计实现归母净利润352亿元，当前市值对应PE 估值分别为10X、8X、7X，维持“买入”评级。

风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。