投资要点

事件：公司25H1 营收57 亿元，同比+13%，归母净利润6.6 亿元，同比+24.6%，毛利率24.7%，同比+1.2pct，归母净利率11.7%，同比+1.1pct；其中25Q2 营收31.9 亿元，同比+6.2％，归母净利润3.1 亿元，同比+0.9%，毛利率21.6%，同比-0.8pct，归母净利率9.6%，同比-0.5pct。受国内项目交付节奏影响利润增速略有下降，业绩符合市场预期。

网内中标屡创新高，高压开关龙头份额稳固。25H1 公司高压板块实现营收32.64 亿元，同比+8%，毛利率29.79%，同比+2.20pct。收入增速放缓，我们预计主要系Q2 百万伏&750kV 等高价值量产品交付延迟所致，高压板块毛利率提升，主要系公司持续加强降本并取得成效所致。

公司高压开关龙头地位稳固，网内招标屡创新高，25 年前三批国网输变电物资招标，国网招标金额同比+25%，其中公司组合电器累计中标36.40 亿元，同比+86%，龙头地位稳固。公司1000kV 组合电器在手订单充沛，25H1 1000kV 浙江环网+达拉特~蒙西+攀西~川南等特高压交流工程以及蒙西京津冀等特高压直流工程启动招标，公司在手高毛利订单有望持续创新高。

国际业务仍处整合阶段，配电业务保持稳健增长。25H1 公司配网/国际业务分别实现营收15.96/1.67 亿元，同比+15%/285%，毛利率分别为15.32%/9.68%，同比-0.53/+64pct。24 年公司开始剥离海外EPC，聚集单机出口，25H1 中标沙特5 台132kV 高压移动变，420kVGIS 产品首次突破墨西哥市场，国际业务调整完成后有望成为公司重要的收入&利润增长点。配网业务持续改善，25H1 完成了充气柜、低压柜、箱变产品标准化，未来有望保持稳健增长。网外业务方面，公司中标3 家央企大客户框架，中标核电1000kV GIL 项目，未来核电/大型火电机组并网百万伏并网渗透率有望继续提升，成为除电网外重要的高毛利市场。

持续加大研发投入，存货/合同负债奠定增长基石。25H1 公司期间费用5.68 亿元，同比+20%，期间费用率为9.98%，同比+0.55pct，其中研发费用率为4.2%，同比+1pct，加大对新产品及“卡脖子”环节的研发投入。截至25H1 存货/合同负债分别为22.40/17.15 亿元，同比+21%/40%，在手订单充沛。经营性现金流净流出4.3 亿元，主要系向上游供应商付款而订单未交付所致。公司新增中期分红2.55 亿元，更加注重股东回报。

盈利预测与投资评级：考虑到百万伏订单交付节奏的不确定性，我们下修公司25-27 年归母净利润（括号内为下调幅度）分别为12.85（-2.24）/16.09（-2.35）/19.46（-2.61）亿元，同比+26%/25%/21%，现价对应PE分别为17x、14x、11x，维持“买入”评级。

风险提示：特高压交付不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。