投资要点

事件：公司25 年Q1-3 营收84.4 亿元，同比+7%，归母净利润9.8 亿元，同比+14.6%，扣非净利润9.8 亿元，同比+15.1%,毛利率25.1%，同比+0.8pct，归母净利率11.6%，同比+0.8pct；其中25 年Q3 营收27.4 亿元，同比-3.6％，归母净利润3.2 亿元，同比-1.8%，扣非净利润3.2 亿元，同比-0.2%，毛利率25.8%，同比+0.3pct，归母净利率11.6%，同比+0.2pct。盈利能力稳步提升，业绩基本符合市场预期。

工程建设滞后交付节奏，网内需求旺盛结构向好。公司Q3 收入端承压，截至25Q3 公司存货高达25 亿元，我们预计主要系公司在手1000kVGIS 订单交付受客户工程建设滞后影响未交付所致。我们测算目前公司在手百万伏约39 间隔，25 年计划交付约10+间隔，Q4 有望迎来交付高峰期。招标端，国网前5 批输变电组合电器招标同比+10%，其中110/220/330/500/750kV 招标同比+4%/2%/85%/7%/56%，招标需求保持稳健增长，其中750kV 仍是结构性机会。展望全年，我们预计公司高压板块收入有望实现5-10%增长。

GIL 成为重要第二增长曲线，配电+国际期待重整再出发。公司是国内GIL 的龙头企业，是苏通1000kV GIL 管廊的核心供应商，雅下世纪水电工程开工，山体中需要大量的超高压GIL 作为电力传输的通道，我们认为公司作为行业内经验最为丰富的企业，目前产能准备充分，GIL 业务有望充分受益。国内配电Q1-3 受集采影响价格竞争激烈，我们预计国网第二批招标价格战有望趋缓，国际业务目前仍处在调整阶段，海外电力设备需求旺盛，静待公司重整再出发。

期间费用率保持稳定，合同负债快速增长。公司25 年Q1-3 期间费用8.8 亿元，同比+5.5%，费用率10.4%，同比-0.2pct，25Q3 经营性现金流净流入5.6 亿元，同比+116.3%，现金流实现大幅改善；25 年Q3 末存货/合同负债25.1/18.7 亿元，同比+9%/46%，在手订单充沛。

盈利预测与投资评级： 我们维持公司25-27 年归母净利润分别为12.85/16.09/19.46 亿元，同比+26%/25%/21%，现价对应PE 分别为18x、14x、12x，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。