上海家化发布2024 年年报及2025 年一季报：

2024A 营收56.79 亿元/同比-13.93%；归母净利润-8.33 亿元/同比-266.60%；扣非归母净利润-8.38 亿元/同比-366.41%。24Q4 营收12.02 亿元/同比-20.20%；归母净利润-9.96 亿元/同比-1,040.16%；扣非归母净利润-9.58 亿元/同比-5,945.94%。2025Q1 营收17.04 亿元/同比-10.59%；归母净利润2.17亿元/同比-15.25%；扣非归母净利润1.92 亿元/同比-34.49%；主要由于今年六神价格策略调整，线下经销商进货节奏有所延迟；同时进一步优化渠道库存和非战略合作品牌，相关业务的营收同比有所下降、毛利同比减少。

毛利率修复，费用端基本保持稳定

2024A 毛利率57.60%/同比-1.37pp，归母净利率-14.67%/同比-22.25pp，销售费用率46.69%/同比+4.71pp；管理费用率2.45%/同比-0.74pp；研发费用率2.66%/同比+0.17pp。25Q1 毛利率63.40%/同比+0.13pp；归母净利率12.75%/同比-0.70pp，销售费用率40.41%/同比+3.20pp；管理费用率3.69%/同比-0.63pp；研发费用率3.20%/同比-0.93pp。

战略调整阵痛期，各版块短暂承压

分产品，个护（含六神、美加净品牌）2024 年收入23.79 亿元/同比-3.42%，占比41.93%，毛利率63.59%/同比+2.57pp。美妆（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）收入10.50 亿元/同比-29.81%，占比18.50%，毛利率69.67%/同比-2.68pp。创新（含启初、家安、高夫等品牌）收入8.30 亿元/同比-19.38%，占比14.63%，毛利率40.93%/同比-5.36pp。海外（汤美星）收入14.15 亿元/同比-11.43%，占比24.94%，毛利率48.32%/同比-3.02pp。分渠道，线上收入25.39 亿元/同比-9.66%，占主营业务收入比44.74%，毛利率63.53%/同比+1.80pp。线下收入31.36 亿元/ 同比-16.97%，占主营业务收入比55.26%，毛利率52.78%/同比-4.09pp。

拟实施股权激励计划，破旧立新持续向好

公司拟激励不超过7,750.6653 万份股权（占总股本0.72%），行权价格16.03元/份，激励对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理人员及骨干员工，合计不超过45 人。考核分为2025-2027 年三期，目标分别为2025 年净利润为正实现扭亏为盈、2026 年净利润增长率不低于10%、2027 年净利润增长率不低于10%。

投资建议：考虑到公司战略调整期业绩承压，预计2025-2027 年营收为62.3/66.7/71.2（原2025-2026 为78.7/85.0）亿元，归母净利润为3.4/4.9/5.5（原2025-2026 为7.1/8.0）亿元，对应PE45/31/28x。展望未来公司多维度改善向上，深化事业部改革、渠道结构优化，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险、经营不及预期风险、宏观经济波动风险等