事件：

上海家化发布2025年中报，2025H1实现营收34.78亿元/+4.75%，归母净利润2.66 亿元/+11.66%，扣非归母净利润2.21 亿元/-5.89%；2025Q2 实现营收17.75 亿元/+25.39%，归母净利润0.49 亿元/+367.09%，扣非归母净利润0.29 亿元/+150.06%。拟每股派发0.039 元现金红利（含税）。

点评：

美妆表现亮眼，收入恢复增长。2025H1 公司营收34.78 亿元/+4.75%。

其中：1）美妆收入7.47 亿/+32.05%/占21.48%，主要系玉泽和佰草集表现突出；2）个护收入15.90 亿/+0.10%/占45.70%；3）创新收入4.36亿/-2.31%/占12.55%；4）海外收入7.03 亿/-1.64%/占20.20%；5）其他收入0.03 亿/-55.51%/占0.07%。

投放效率提升，Q2 费率明显降低。2025H1 期间费用率54.62%/ +1.03pct，其中：销售费用率43.85%/+0.44pct；管理费用率8.06%/ +0.49pct；研发费用率2.49%/+0.42pct；财务费用率0.23%/-0.32pct。2025Q2期间费用率58.12%/-5.37pct，其中：销售费用率47.15%/-4.62pct；管理费用率8.24%/-0.75pct；研发费用率2.69%/+0.30pct；财务费用率0.04%/-0.30pct。伴随投放效率和团队能力提升，Q2 销售费用率显著下降。

产品结构优化驱动毛利率改善。2025H1 公司毛利率63.37%/+2.24pct，归母净利率7.64%/+0.47pct。2025Q2 公司毛利率63.34%/+5.09pct，归母净利率2.74%/+4.03pct。高毛利新品的推出，线上业务及美妆占比提升，供应链优化，议价能力提升等带动公司毛利率提高。

战略转型持续推进，品牌建设成效显著。公司不断深化战略调整，全面聚焦核心品牌建设，其中：1）六神发力户外市场，推出高溢价新品驱蚊蛋2.0，有望成为大单品并带动花露水高速增长；2）玉泽全面升级皮肤屏障修护系列，推出第二代专研修护面霜；3）佰草集通过产品特证升级与文化联名，重塑“大白泥”系列，有效强化消费者使用场景教育；4）高夫战略转型青少年控油祛痘市场，创新推出洁面巾品类；5）启初聚焦婴幼儿肌肤修复，打造青蒿面霜系列，占领湿疹护理心智。

投资建议：公司2025 年上半年继续推进战略改革，线上渠道及多品牌业绩明显好转，期待后续效果进一步显现。预计2025-2027 年营收为62.79 亿/68.48 亿/74.66 亿，归母净利润为3.52 亿/4.68 亿/5.63 亿，对应PE 为49 倍/37 倍/31 倍。维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧；战略调整不及预期；新品表现未及预期；业绩预测和估值判断不达预期。