投资要点

业绩概览：海外业务承压明显，全年业绩略低于预期23 年收入同比-7%、归母净利润同比+6%、扣非归母净利润-42%。收入66.0 亿元（-7%），归母净利5.0 亿元（+6%），扣非3.1 亿元（-42%）；其中非经常性损益主要为金融资产公允价值变动收益2 亿元。

23Q4 收入同比-14%、归母净利润同比-33%，Q4 利润端承压较明显。收入15.1亿元（同比-14%），归母净利1.1 亿元（-33%），扣非归母1639 万元（-90%）。

扣非下滑主要系海外婴童子公司Abundant Merit Limited 净利润同比减少 1.4 亿。

收入拆分：海外市场拖累营收，线下渠道压力仍存按品类收入占比：30%护肤+39%个护家清+28%母婴+3%合作品牌。上述品类分别较上期+1%/-5%/-13%/-37%，其中合作品牌下滑明显主要系片仔癀适应法规改稿于Q4 产品下架，公司相应收缩CHD 代理业务。

按渠道收入占比：32%国内线上+10%海外线上+43%国内线下+14%海外线下。

其中国内线下同比-10%，海外受出生率、通胀及局部战争影响收入同比-13%。

盈利能力：品类优化驱动毛利率提升，营销投放短期预计刚性护肤占比向上提升整体毛利率，但电商营销投入较高，期待24 年费用端优化。

全年毛利率59.0%（+1.9pp），系高毛利护肤品类营收占比同比+2.5pp。全年净利率7.6%（+0.9pp）,销售/管理/研发费率分别为42.0%（+4.7pp）/9.3%（+0.5pp）/2.2%(持平)，公司23 年加大品牌投放，短期抬升营销费用。考虑到渠道转型迫切性，预计24 年投放力度仍较强，但营销效能有望释放，驱动收入端提振。

展望：产品线聚焦+兴趣电商高增，事业部负责制有望释放活力产品：精简长尾SKU 并聚焦头部重磅产品。佰草集聚焦四大产品矩阵，高端线（抗老、修护、美白）占比达70%，新太极“啵啵水”销售破亿。玉泽油敏霜4 月上市，全年开票破 1 亿。公司产品线逐步理顺，后续推新节奏有望加快。

渠道：低基数背景下电商增速快且预计可持续。全年兴趣电商增长超 100%，美加净“老Baby 天团”抖音火热出圈，强化国货心智。我们认为公司兴趣电商当前基数较小，伴随精细化运营+达播矩阵逐步构建，24 年将维持较高增速。

管理：事业部改革以提升运营效率和品牌协调。去年10 月起设立美容护肤与母婴、个护家清、海外三大事业部，将以事业部为决策主体。

盈利预测与估值

百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化，持续推动品类焕新+渠道进阶，我们看好公司管理架构优化后释放经营活力，预计24-26 年归母净利润6.3/7.4/8.7 亿元，同比+26%/+18%/+18%；当前对应 PE 为21/18/15 X，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，渠道转型风险，新品推广不及预期。