事件：公司发布2023 年报，业绩短期承压

①23 全年：收入65.98 亿（-7.2%），归母净利润5 亿（+5.93%），扣非归母净利3.15 亿（-41.8%）。

②23Q4：收入15.1 亿（-14%），归母净利1.06 亿（-33%），扣非归母净利0.16 亿（-90%），其中非经常性损益显著增加主系公司购买的理财产品相关关公允价值变动和投资收益因会计准则调整归属于非经常性损益。

收入端： 线下渠道调整＆海外需求偏弱使得整体收入端承压1、按品类：

（1）护肤营收19.94 亿（+0.98%），其中玉泽增长超9%，品牌围绕皮肤屏障自修护，细化了油敏、干敏肌人群，专为油敏肌研制的油敏霜 4 月上市，快速成为爆品，全年开票突破 1 亿，快速成为品牌贡献 TOP2 SKU，并扩展了油敏肌人群；佰草集线下百货受降低社会库存及闭店影响，电商渠道增长超8%，品牌深耕高端化建设，高端产品线（抗老、修护、美白）占比达 70%，其中新太极系列的“啵啵水”销售破亿；双妹增长超6%。

（2）个护家清25.41 亿（-4.88%），其中六神商超承压，电商渠道增长超20%；美加净线下主渠道承压，电商渠道增长超34%，美加净抖音老 BABY 成功破圈不仅推动了美加净在抖音平台的销售发展和消费人群的年轻化，更外溢带动了其传统电商和线下业务的增长，推动了四季度美加净品牌的业务快速上升，并且为其他品牌提供了低成本高效率的运作标杆，为六神、家安后续爆发提供了有效的方法论。

（3）母婴18.56 亿（-13.35%），合作品牌1.96 亿（-37%），海外母婴业务受到出生率下降以及高通胀导致的消费下降的双重影响，表现低于预期。

2、按渠道：

（1）国内线上21.34 亿（+0.85%），其中电商17.73 亿（+4.6%），兴趣电商增速超100%，比重达18%；佰草集在天猫平台、玉泽在抖音平台的 GMV 显著增长，未来公司将聚焦提升内容营销能力，进一步加速兴趣电商发展，提升投放效率；特殊渠道3.61 亿（-10.4%）。

（2）线下28.55 亿（-12.42%），包括商超23.81 亿（-8%），百货2.26 亿（-32%），化妆品专营店2.48 亿（-1%），新零售业务yoy+21%。公司线下业务承压，国内消费市场复苏整体不及预期，线下传统商超受到线上渠道、社区团购及消费者习惯改变的冲击，部分大型连锁商超、大卖场闭店；（3）海外合计15.98 亿（-12.9%），其中线上6.76 亿（-1.74%），线下9.22 亿（-19.48%），受到出生率下降，通胀以及局部战争等影响增长有所承压。

利润端：营销投入加大短期扰动业绩

①毛利率：2023 年全年毛利率58.97%（+1.85%）；单Q4 毛利率57.1%（+3.25%），其中国内业务毛利率60.95%（+4.81%），原材料价格降低＆产品结构优化带动毛利率上行。

②费用率：23 年销售、管理、研发费用率各41.98%（+4.7pct)、9.34%（+0.5pct)、2.22%(+0%)，单Q4 销售、管理、研发费用率各37.1%（+6.9pct)、9.9%（+3.1pct）、2.15%（-1pct），Q4 在佰草集新官宣代言人等积极营销投入下同比迎来更积极投放。

③净利率：23 全年归母净利率7.58%（+0.9pct)，其中单Q4 归母净利率7.03%（-2pct)，Q4 净利率下行主系营销投入增加影响短期业绩。

投资建议：事业部调整落地，公司完成战略全面转型，组织结构轻盈高效，12 月底完成系统切换，积极营销投入推动电商渠道收入高增，其中玉泽夯实专业品牌心智推新爆款“油敏霜”拓展年轻功效客群，推动新渠道高增；佰草集梳理产品线，聚焦头部资源打造爆品，新代言人实现营销破圈新一步；美加净老baby 抖音成功经验推动了Q4 高速增长，并且为其他品牌提供了低成本高效率的运作标杆，为六神、家安后续爆发提供了有效的方法论，期待组织调整后经营端的蜕变。预测24-26 年归母净利6.14、7.53、9.63 亿，对应PE为21、17、14x，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；销售费用投入不达预期；下游需求恢复不及预期关联关系披露：根据 《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》 规定，上海家化是方正证券的关联方。