投资要点

业绩概览：同口径下扣非归母+45%，24Q1 净利率创近几年新高，利润超预期24Q1 收入同比-4%、归母净利同比+11%、扣非归母+29%，盈利修复超预期。

24Q1 收入19.1 亿元（同比-4%，下同），归母净利2.6 亿（+11%），扣非归母2.9亿（+29%），其中扣非项主要是金融资产公允价值变动及处置损失4863 万元。

此外非经损益计算口径存在变化，若按同口径测算，则一季度扣非归母同比增长约45%，其中国内业务扣非归母同比增长约63%。考虑到23 年同期净利率基数已然不低，叠加业务调整收入端有压力，此前对公司Q1 表现预期相对中性，实际利润端表现大超预期。

收入拆分：战略收缩低毛利业务，海外和国内线下渠道仍处调整期 ，静待拐点按品类收入占比：18%护肤+58%个护家清+21%母婴+3%合作品牌，收入分别较上期-17%/+4%/-12%/+3%。一季度公司主动收缩低毛利产品及渠道，业务调整短期影响收入表现，此外海外母婴业务亦受英国市场整体疲软及营销投入减少等因素扰动。

盈利能力：产品结构优化驱动毛利率提升，事业部改革效能释放高毛利品类占比提升，费用端优化成效初显。Q1 毛利率63.3%（+2.1pp），细拆来看，单季度护肤/个护家清销售单价同比+8%/+7%，且原材料采购价有所下降，产品+成本结构均实现优化。此外销售/管理/研发费用率为37.2%（-3.5pp）/6.5%（-2.6pp）/1.8%（+0.2pp），我们判断费用端优化主要系事业部改革后内部协同效应释放，对应净利率13.5%（+1.8pp），实现23Q2 以来逐季环比提升，单季净利率为16Q2 以来最佳表现。

展望：美婴进阶+个护焕新、事业部改革提质增效美婴线：聚焦核心产品，高端化贡献新动能。佰草集持续聚焦四大产品矩阵，23 年高端线占比已达 70%，品牌势能明显提升，对应Q1 传统电商同比+49%，其中38 大促GMV+119%，后续高端抗老系列亦即将上市。

个护线：营销拓圈新品加持，品牌焕新推进。美加净延续“老Baby”流量势能，Q1 增速约44%，兴趣电商带动下，线下渠道亦同步增长。六神Q2 将上市“止痒蛋”及“祛味蛋”，打造随身蛋矩阵，通过产品及营销创新继续年轻化发展。

管理：事业部制强化协同，架构调整成效凸显。去年10 月起实行事业部改革，推进品牌与销售协同、线上与线下协同，预计后续管理弹性将进一步释放。

盈利预测与估值

百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化，持续推动品类焕新+渠道进阶，管理架构优化初见成效，我们适度上调盈利预测，预计24-26 年归母净利润7.0/8.1/9.3亿元，同比+40%/+15%/+15%；当前对应 PE 为19/17/15 X，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，渠道转型风险，新品推广不及预期。