报告回顾了国防军工行业2020 年及21 年一季度业绩表现。军工行业基本面持续改善。我们认为，行业业绩提升明显，产业链景气度已经开始向中游传导，同时资产负债表与预计关联交额度等先导指标增长良好，预计随着下游增长情况有望在二、三季度确认，军工行业的高景气度价值将进一步凸显。维持对行业的投资评级“推荐”。

军工行业2020 年经营情况持续向好，盈利能力不断提升。以SW 行业分类来看，2020 年国防军工行业整体营收同比增长8.2%，在28 个子行业中排名第19。行业整体归母净利润同比增长34.8%，在子行业中排名第9。回顾“十三五”期间，行业销售毛利率整体保持不断改善的趋势， 2020 年全行业的盈利能力都实现了较明显的改善。在现金流方面，“十三五”收官，行业的回款情况有大幅改善。此外行业资本支出持续增加，一定程度反映了随着新机型逐步进入批产阶段，上市公司积极提升生产能力。

航空、军工电子板块增速较快。为了进一步改进行业指数对基本面的真实反映能力，我们选取了97 家军品占比较高的上市公司作为研究对象，并根据其产品主要下游应用领域及所处产业链位置进行多维度的分组。在航空、航天、船舶、地面装备、电子五大板块中，航空与军工电子板块是业绩表现最好的细分领域。而在航空产业链上，2020 年行业上游的材料和元器件配套环节业绩增速最快，下游主机厂和分系统环节增长开始提速，且利润增速明显快于收入增速。

行业景气度提升明显，向中游传导。军工行业20Q1 受疫情影响相对较小，21Q1同比增速相较其他行业提升相对平稳。在细分领域中，航空与军工电子板块依然保持较高的增速，而在航空产业链中，相较于 2020 年材料环节业绩的一枝独秀，2021 年行业景气度进一步向下游传导，目前分系统、元器件配套、零部件加工等中游环节均实现较明显的增长。预计主机厂的增速将在二、三季度陆续确认。

先导指标增长良好，行业增长确定性强。在资产负债表科目中，行业的存货、预收、预付账款出现明显增长，显示出行业下游订单旺盛，生产任务饱满。此外，军工集团下属上市公司21 年预计关联销售、关联采购额度相较20 年预计额度及20 年实际发生额度普遍有大幅增长，反映出产业链其对于 21 年采购需求增长的良好预期。航空航天产业链“十四五”期间 的高景气度确定性强。

军工行业估值处于历史底部，投资价值凸显。军工行业自 1 月下旬开始出现大幅回调，目前行业估值已回落至50X 倍，接近历史底部。而目前行业基本面处于快速向上阶段，行业估值具备较强支撑。预计随着行业上下游的增长链条彻底打通，军工行业“十四五”期间的高增长趋势将正式确认，行业基本面+改革催化共振，明确看好军工行业的投资机会。建议关注：1、航空产业链；2、航空发动机产业链；3、导弹产业链；4、行业中上游低估值品种。

风险提示：国防装备订单交付存在波动、行业改革进度不及预期。