投资要点

事件：2025 年2 月17 日，公司接到控股股东的母公司南控集团《关于瀚蓝环境股份有限公司2024 年度利润分配预案的提议》，建议2024 年度每股派发现金红利0.80 元（含税）。

2024 年派息同增67%，当前股价对应2024 年股息率3.94%，同时锁定2025-2026 年股息率底线。2024 年分红预案中每股派息0.80 元，同比+67%，对应派息总额6.52 亿元，当前股价对应2024 年股息率为3.94%。

2024 年7 月，公司发布股东分红回报规划，承诺未来三年（2024-2026年度）每股派发的现金股利同比增长不低于10%。预计2025、2026 年公司每股派发现金红利分别不低于0.88、0.97 元，当前股价对应2025、2026 年股息率预计分别不低于4.33%、4.76%。（估值日期：2025/2/17）

政府&大股东支持，2024 年解决存量应收24 亿元超年初预期。23 年解决存量应收9.88 亿元。24 全年解决存量应收24 亿元，超出23 年报中20 亿元预期，基本解决1 年以上应收，按政府客户应收组合平均坏账准备率测算，对应坏账冲回预计超1 亿元。

现金并购粤丰，增厚业绩&现金流，“地方化债-促进重组-地方国企成长”闭环！1）加码优质资产：参考24H1 末在手规模，并购粤丰后，瀚蓝垃圾焚烧将从在手45,050 吨/日（含控股运营、在筹建，及参股）提至99,590吨/日。粤丰在广东、广西、贵州、江西等12 个省份垃圾发电36 个项目规模54,540 吨/日，其中33 个已运营43,690 吨/日（控股已运营34,940吨/日）。粤丰在手项目49%位于广东，具备区位优势且协同。24H1 粤丰产能利用率109%，吨发371 度/吨，自用电率13.7%优于行业均值，蒸汽销售同比+183%至14.7 万吨。2）显著增厚盈利：重组前瀚蓝23、24H1归母为14.30、8.87 亿元，重组后23 、24H1 备考归母净利为17.59 亿、10.50 亿，分别增长 23%、18%。3）可持续现金流大增：瀚蓝环境23、24H1 剔除14 号文影响经营性现金流净额27.38、9.61 亿元，资本开支23.00、11.18 亿元，自由现金流4.38、-1.57 亿元；根据粤丰业绩简报，23、24H1 剔除14 号文影响经营性现金流净额19.35、9.60 亿港元；资本开支14.62、4.60 亿港元，自由现金流4.72、5.00 亿港元，根据规划项目预计未来资本支出较少。4）协同增效可期：瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。

期待固废及污水顺价推进，商业模式C 端理顺，促现金流长期改善&价值重估。政策要求建立垃圾收费制度、构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，期待顺价机制进一步落实，解决付费痛点。

盈利预测与投资评级：大固废佼佼者稳健增长，构成“化债-重组-成长”闭环。24 年派息同比大增67%，公司承诺25-26 年每股派息同比增速不低于10%。暂不考虑并购增厚，我们维持公司24-26 年归母净利润预测16.79/17.39/18.81 亿元，对应PE 为10/10/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：重组进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。