瀚蓝环境发布年报，2024 年实现营收118.86 亿元（yoy-5.22%），归母净利16.64 亿元（yoy+16.39%），基本符合我们预期（16.51 亿元）。Q4 实现营收31.55 亿元（ yoy-11.85% ， qoq+8.53% ）， 归母净利2.79 亿元（yoy+5.65%，qoq-44.07%）。公司积极提质增效，2024 年利润和现金流同步增长，我们认为自由现金流有望持续增加，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。

工程和天然气等收入下降，垃圾焚烧发电运营业务稳健2024 年公司营收下降6.55 亿元，主要原因包括1）在手工程订单陆续完工，PPP 工程收入下降约7.6 亿元；2）天然气销售单价随上游采购气价下降以及售气量微降，能源业务收入下降约2.7 亿元；3）工业危废处理业务收入下降约3500 万元；4）环卫收入下降约2000 万元。公司垃圾焚烧发电运营业务稳健，产能利用率提升和协同业务有望驱动收入增长。

多措并举提高效率，供热量增长33.53%

公司积极提质增效，2024 年归母净利润同比增长2.34 亿元，主要原因包括1）济宁项目、排水美佳东南厂及丹灶金沙扩建项目确认往期收入，一次性确认相关收益；2）对外供热量增长33.53%，新增晋江、宣城等项目供热，同时万载、漳州、黄石等项目主要客户用热量提升；3）存量项目收入拓展。

公司持续落实降本增效举措，我们预计25-27 年利润或将持续增长。

经营现金流同比+31.85%，2024 年DPS 达0.80 元2024 年公司应收账款42.52 亿元（yoy+29.88%），全年存量应收账款回款超24 亿元，公司提出争取2025 回收存量应收账款不少于20 亿元；经营现金流净额32.73 亿元（yoy+31.85%）；2024 年公司自由现金流为13.58 亿元，同比增加11.93 亿元。2024 年DPS 0.80 元（yoy+67%），以4 月11日收盘价计算，股息率达到3.4%，同时公司承诺25-26 年DPS 同比增长不低于10%。考虑在建项目体量减少，我们预计公司资本性支出下降，自由现金流有望增加，为持续提升分红、回报股东奠定良好基础。

目标价31.10 元，维持“买入”评级

考虑在建工程减少和环卫业务优化，下调工程和环卫收入预测，预计公司25-27 年EPS 分别为2.13/2.22/2.32 元（25-26 年下调幅度1.5/4.7%）。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为12.9 倍，考虑公司资产优质，25-26年承诺DPS 持续增长，给予公司2025 年14.6 倍PE，目标价31.10 元（前值31.10 元，基于2025 年14.4 倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，市场竞争加剧。