本报告导读：

2024 年公司净利润同比增长16%，存量应收账款回款超24 亿，带动经营活动现金流量净额同比增长 32%，经营稳健一如既往。

投资要点：

维持“增持” 评级。根据财报数据，我们略下调公司 2025-2026 年、增加2027 年预测净利润分别为17.35（原值17.95）、18.06（原值19.20）、18.82 亿元，对应EPS 2.13、2.21、2.31 元，参考可比公司估值，考虑公司收购粤丰产能规模实现跨越式增长，协同效应将逐步体现，给予公司2025 年15 倍PE，下调目标价至31.95 元。

业绩稳步增长，经营现金流显著改善。1）2024 年，公司实现营业收入118.86 亿元，同比减少5%；归属净利润16.64 亿元，同比增长16%；扣非归属净利润16.25 亿元，同比增长16%。工程收入及燃气收入下降导致收入下降；供热量提升及存量项目增收驱动利润增长。

2）经营活动现金流量净额32.73 亿元，同比增长32%，公司积极回款，2024 年内存量应收账款回款超24 亿，公司规划2025 年收回存量应收账款不少于20 亿元。3）2024 年现金分红比例提升至39%，公司规划2024-2026 年每股现金红利同比增长不低于10%。2024 年资本开支17.08 亿元，自由现金流13.58 亿元，预计公司2025 年自由现金流将进一步提升，支撑稳健增长的现金分红。

固废处理业务持续增长，燃气水务稳健。1）固废业务收入60.08 亿元，同比下降7%；净利润10.25 亿元，同比增4%；其中运营净利润10.04 亿元，同比增10%；垃圾焚烧毛利率48.39%。公司垃圾焚烧已投运31250 吨/日，在建750 吨/日，产能利用率119%，吨发376度，精细化管理水平行业一流。2024 年供热量同比增长34%至148万吨，目前已签订17 个项目对外供热协议，供热业务积极拓展。2）燃气业务收入同比减少7%至37.58 亿元，销售单价随上游采购气价下降及售气量微降影响收入，燃气进销价差及工程毛利有所改善。

3）供排水业务稳定，供水产销率6.84%，保持行业先进水平。

收购粤丰环保积极推进，预计2025 上半年完成收购。2024 年7 月公司启动收购粤丰，目前已完成反垄断审查、境外投资登记备案等，所有先决条件均已达成，预计2025 年上半年完成交易。收购完成后公司焚烧产能将实现跨越式增长，我们预计协同效应将逐步体现。

风险提示:收购进度低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等。