1Q25 业绩符合市场预期

公司公布FY24 及1Q25 业绩：2024 年收入118.86 亿元，同比-5.2%；归母净利润16.64 亿元，同比+16.4%；每股分红0.80 元，派息率39.2%，同比+11.8ppt。1Q25 收入26.01 亿元，同比-4.2%，环比-17.6%；归母净利润4.20 亿元，同比+10.3%，环比+50.8%，基本符合市场预期。

固废处理运营效率稳步提升。剔除工程与装备业务影响，公司2024 年固废运营类业务实现收入54.78 亿元，同比+4.1%，实现净利润10.04 亿元，同比+9.64%；同口径1Q25 收入12.36 亿元，同比-6.8%，主要受南海区环卫业务优化影响，实现净利润3.33 亿元，同比+35.1%。公司2024/1Q25 吨发电量分别同比+2.5%/5.0%至326 度/397 度，吨上网电量分别同比+3.5%/+6.2%至326 度/349 度，固废处理运营效率持续稳步提升。

供热业务持续贡献增量收益。公司2024 年/1Q25 实现对外供热148万吨/48 万吨，分别同比+34%/59%。2024 年公司录得对外供热收入2.12亿元，同比+31%。截至1Q24，公司累计已签订17 个垃圾发电项目的对外供热协议，后续供热业务有望进一步贡献增量收益。

资本开支持续下降，存量应收回款强化，自由现金流显著改善。公司2024/1Q25 实现资本性支出17.08 亿元/3.73 亿元，同比减少6 亿元/1 亿元。公司2024 年内存量应收回款超24 亿元。2024 年公司实现自由现金流13.6 亿元，同比+723.8%，1Q25 自由现金流2.2 亿元，同比由负转正。

发展趋势

现金流表现有望持续改善。公司持续强化应收回款，2025 年目标收回存量应收款不少于20 亿元；在没有新项目增加的情况下，公司预计2025 年全年资本性支出将持续下降。我们预计公司现金流表现后续有望进一步向好。

未来2 年派息有望持续增长。公司此前公告承诺2024-2026 年每股派发现金股利同比增长不低于10%，且2024 年已超额兑现承诺。按照分红承诺假设，以4 月29 日收盘价计算，2025-2026 年股息率分别为3.8%和4.1%。

盈利预测与估值

我们维持2025 年盈利预测不变，引入2026 年盈利预测19.41 亿元。当前股价对应2025/2026 年10.6/9.9 倍PE。考虑到公司2024 年派息情况好于预期，自由现金流大幅改善，业绩相对稳健，我们认为公司配置吸引力有所增强，我们上调公司目标价5.2%至25.88 元，对应2025/2026 年11.7/10.9 倍PE，较当前股价有10.3%的上行空间。

风险

私有化进展不及预期，应收账款转让进度不及预期。