事件：公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年，公司实现营业收入57.63 亿元，同比减少1%，归母净利润9.67 亿元，同比增长9%。公司拟进行中期分红，每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。

核心观点：

粤丰并购整合顺利，协同效应初显。2025 年上半年，公司在PPP 工程及部分环卫业务收入减少的背景下，依靠核心业务的稳健增长和高效的运营管理，实现了利润的逆势提升。公司于6 月完成对粤丰环保的并购并实现并表，整合效应初步显现，成为业绩增长的重要驱动力。6 月单月，粤丰环保贡献收入3.69 亿元，贡献归母净利润约6000 万元。并购完成后，公司垃圾焚烧发电总规模达到97590 吨/日，稳居国内行业前三、A 股上市公司首位。公司正有序推进全面融合，通过组织架构调整、财务及供应链的统一管理，协同效应已初步释放。尤其在财务方面，通过资金统筹和贷款置换，粤丰环保总贷款降低约13 亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，降本成效显著。

内生增长动力强劲，运营提质增效成果显著。报告期内，公司固废处理运营类业务（剔除工程与装备业务）实现净利润7.30 亿元，同比增长26.44%，展现了强大的内生增长韧性。其中，供热业务成为突出亮点，实现供热量94.35 万吨，同比增长41.60%；供热收入1.40 亿元，同比增长46.50%。公司运营效率持续提升，在供热量大幅增长的同时，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长2.60%和3.51%，达到386.26 度和337.42度，综合厂用电率同比降低0.77 个百分点，精益化管理成效显现。公司财务状况健康，经营活动产生的现金流量净额达12.21 亿元，同比增长29.77%；存量应收账款回收顺利，上半年回款超11.50 亿元（不含粤丰环保），为公司发展提供坚实保障。

积极探索新增长曲线，持续提升股东回报。公司前瞻布局，积极探索“绿电直供”等新业务模式，近期分别与中国联通广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心签署算力中心相关战略合作协议，拟发挥公司绿电资源优势，推动智算（AIDC）项目落地，挖掘新的盈利增长点。同时，公司持续推进以排水和固废业务为底层资产的基础设施公募REITs 发行工作，规模预计为10-30 亿元，有望进一步盘活存量资产。公司高度重视股东回报，在2024 年度现金分红同比增长66.67%的基础上，计划实施2025年中期分红，拟每股派发现金0.25 元，并承诺2025、2026 年度每股现金股利同比增长不低于10%，持续与股东共享发展成果。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为140.36/158.35/165.30 亿元，同比增长18.08%/12.82%/4.38%，归母净利　　润分别为19.73/22.62/24.73 亿元，同比增长18.56%/14.66%/9.33%，根据2025 年8 月27 日收盘价，对应PE 分别为10.69/9.33/8.53 倍，EPS 分别为2.42/2.77/3.03 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。