事件：公司发布2025 年前三季度业绩预增公告，预计2025 年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润16.05 亿元左右，同比增长15.85%左右；预计实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润15.36 亿元左右，同比增长12.39%左右。

核心观点：

公司业绩双位数增长，并表粤丰贡献核心增量，内生增长保持强劲。2025年前三季度，公司在去年同期包含约1.3 亿元一次性收益的高基数下，归母净利润仍实现15.85%的同比增长。若剔除该一次性收益影响，归母净利润同比增速达27.85%，扣非归母净利润同比增速达24.20%，业绩表现强劲。业绩增长主要得益于：（1）公司于2025 年6 月起新增并表粤丰环保，6-9 月为公司贡献归母净利润约2.4 亿元；（2）公司持续推进降本增效，保持较高运营效率；（3）新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东的业绩赔偿收入。

收购粤丰环保顺利落地，垃圾焚烧龙头地位稳固，协同效应逐步释放。公司完成对粤丰环保的并购后，垃圾焚烧在手总产能达到9.76 万吨/日，位居A 股首位、全国前三。整合协同效应潜力巨大，有望持续释放盈利能力：（1）财务协同：粤丰环保融资成本高于瀚蓝环境，公司已着手进行债务置换与降息，截至半年报披露日，粤丰环保总贷款降低约13 亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。（2）运营协同：

公司供热业务经验丰富，而粤丰环保供热潜力尚待挖掘，粤丰环保正有序融入公司管理体系，释放潜能，若粤丰环保供热水平持续提升，预计可带来显著的利润增厚。

内生经营提质增效成果明显，新业务模式打开估值空间。公司内生增长动力强劲，固废主业通过精细化管理实现“质”的提升。一方面，供热业务持续高增，2025 年上半年公司实现对外供热94.35 万吨，同比增长41.60%，成为业绩增长的重要驱动力。另一方面，发电效率与供热实现双升，在供热量大幅提升的同时，公司吨垃圾上网电量仍在持续提升。此外，公司积极探索能源化与资源化新路径，关注绿电直供市场机遇，公司与广东联通、深交所数据中心达成战略合作，探索垃圾焚烧项目为数据中心提供绿电和余热蒸汽的共赢模式，有望实现清洁能源价值变现，提升项目盈利能力。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为140.36/158.35/165.30 亿元，同比增长18.08%/12.82%/4.38%，归母净利润分别为19.73/22.62/24.73 亿元，同比增长18.56%/14.66%/9.33%，根据2025 年10 月17 日收盘价，对应PE 分别为11.73/10.23/9.36 倍，EPS分别为2.42/2.77/3.03 元，给予公司“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。