本报告导读：

6-9 月粤丰并表贡献2.4 亿归母利润增量，驱动业绩快速增长。现金流持续改善趋势不变。

投资要点：

维持“增持” 评级。我们维持对公司 2025-2027 年预测净利润分别为19.98、22.21、23.93 亿元，对应EPS 分别为2.45、2.72、2.94 元，参考可比公司，给予公司2025 年15 倍PE，维持目标价36.75元，维持“增持”评级。

粤丰并表贡献2.4 亿利润增量，业绩符合预期。1）2025 年1-3Q 公司实现收入97.37 亿元，同比增长11.52%；归母净利润16.05 亿元，同比增长15.85%；扣非归母净利润15.36 亿元，同比增长12.39%。

2025Q3 单季实现收入39.74 亿元，同比增长36.80%，归母净利润6.38 亿元，同比增长28.08%，环比增长16.68%。2）收入增长主要是粤丰并表增加收入约14.86 亿元，剔除后同比下降4.8 亿元，主要是PPP 工程收入和南海环卫业务优化降低规模所致。3）剔除去年同期一次性收益影响，2025Q3 净利润同比增长3.5 亿元，主要由于粤丰6-9 月实现净利润4.70 亿元，贡献归母净利润约2.4 亿元，公司降本增效，以及收到江西瀚蓝原股东业绩赔偿收入4564 万元。

经营活动现金流显著改善，实现自由现金流13.53 亿元。1）2025Q3经营活动现金流量净额26.62 亿元，同比增长98.21%，同比增加13.19 亿元，主要是新增粤丰并表贡献约8.20 亿元，以及在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款回款计划，应收账款回款较同期有所改善。此外，可再生能源补贴回收较去年同期也有所改善。2）公司规划2025 年收回存量应收账款不少于20 亿元，2025Q3存量应收账款回款约15.30 亿元（不含粤丰），应收账款回收顺利推进。3）2025Q3 资本性支出约13.21 亿元，自由现金流13.53 亿元，后续伴随化债政策推进及在建项目减少，自由现金流有望持续提升。

并购粤丰协同效应顺利释放。公司通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式降低财务费用。目前粤丰总贷款降低约15 亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17% 降低到HIBOR+1.55%-HIBOR+1.67%。后续在精细化运营管理、新业务开拓等方面仍有较大拓展空间。

风险提示：应收回款低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等。