事件：公司发布2025 年三季度报告，2025Q3 公司实现营业收入39.7 亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38 亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。

Q3 粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3 公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57 亿元，同比增加3.88 亿元，其中粤丰环保6 月份并表，Q3 贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2 亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025 Q3，公司实现对外供热52 万吨,同比增加14.4 万吨，实现供热收入0.8 亿元，同比增加约0.3 亿元。

从经营数据来看，2025 年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06 千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24 千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率进一步提升。

资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025 年前三季度公司实现资本支出13.21 亿元（剔除解释第14 号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4 亿元），实现应收账款回款15.30 亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71 亿元），同比增加12.8 亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。

持续推进AIDC 战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE 分别为12、11、10 倍，按照公司2024 年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027 年股息率分别为3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。

风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险