行业现状：国内增量继续下降，海外市场亟待开发

国内垃圾焚烧产能已基本饱和，2025 年新增垃圾焚烧中标规模0.59 万吨/日，同比继续下降35%。东南亚、中亚国家垃圾围城的环境问题逐渐突出，垃圾焚烧需求迫切，具备推广的经济条件。印尼市场于2025 年底正式开启，看好高热值+电价下的新兴市场空间。

龙头现状：经营数据稳中有升，现金流持续向好截至目前，垃圾焚烧企业中已经披露2025 年经营数据的企业有伟明环保、绿色动力、永兴股份、光大环境、海螺创业，2025 年上述企业垃圾处理量、累计发电量、上网电量均有稳健增长，且同步拓展供热业务，经营表现良好。从现金流角度来看，行业资本开支处于下行周期，2025 年下半年国补有加速发放迹象，叠加地方政府化债，行业龙头现金流整体向好。

趋势1：东南亚、中亚市场爆发，龙头公司率先卡位2023 年以来，不完全统计中国企业新签约海外垃圾焚烧发电项目达二十余个，合计产能接近3.6 万吨/日，主要集中在越南、泰国、印尼、乌兹别克斯坦等核心区域，上市公司中军信股份、旺能环境、光大环境、伟明环保新签/推进中的海外运行项目产能分别为9000、3600、3600、3000 吨/日，后续随新项目逐步释放，中国企业预计有望凭借优秀综合实力中标更多优质项目，从而获得增量EPS 空间。

趋势2：龙头陆续提升分红，行业绝对收益属性凸显行业资本开支下行，企业经营现金流稳中向好，2022 年以来军信股份、永兴股份、绿色动力分红比例均提升至60%以上，瀚蓝环境、伟明环保、城发环境、光大环境、旺能环境2024 年分红比例较2022 年提升23.5pct、14.7pct、10.0pct、9.8pct、8.6pct。预计后续随垃圾焚烧公司进一步深化提质增效、回款改善，分红比例有望持续上行。垃圾焚烧企业业绩具备确定性高且稳步增长，终极形态可以满足 70%-80%分红比例，若保守以 5%的股息率作为市场接受的锚定值，则至少可以支撑 14x-16xPE 估值水平，看好优质的运营类垃圾焚烧资产长期绝对收益逻辑。

趋势3：报表端加速向好，估值修复进行时

回顾光大环境过去10 年PB-Band 及现金流、净利润表现，可见，对公司估值压制程度较高的现金流指标触底回升后整体PB 估值持续修复，海螺创业也有类似趋势。行业角度来看，垃圾焚烧公司基本均已迈入建造收入占比大幅下降后的稳定运营期，整体现金流向好，利润端受建造业务影响的高峰期已过，资产负债率下降趋势。报表端加速向好，看好后续行业现金流向好叠加盈利稳步提升预期下的估值改善。

投资思路：关注出海+绝对收益+估值修复三重逻辑建议关注出海（伟明环保、旺能环境、军信股份、三峰环境等）+绝对收益（瀚蓝环境、永兴股份、绿色动力、城发环境、中科环保等）+估值修复（光大环境、海螺创业、绿色动力环保等）三重逻辑。

风险提示

1、国内项目盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险；3、国补退坡风险；4、海外项目盈利性不达预期风险。