事件：公司发布2025 年年报，全年实现营业收入139.37 亿元，同比+17.25%；实现归母净利润19.73 亿元，同比+18.58%；实现扣非归母净利润19.19 亿元，同比+18.05%。公司拟派发末期股息0.8 元/股，叠加已实施的中期分红，全年合计派发现金红利1.05 元/股，分红总额8.56 亿元，分红比例达43.39%。

核心观点：

业绩稳健增长，并购粤丰环保成效显著，高分红承诺彰显价值。2025 年公司营收与利润实现双位数增长，主要得益于2025 年6 月起并表的粤丰环保贡献，其在6-12 月贡献归母净利润2.74 亿元。分业务看，固废处理业务作为核心引擎，实现收入81.15 亿元（同比+35.07%），其中运营类业务收入73.82 亿元（同比+34.76%），增长强劲；供热业务表现亮眼，收入3.13 亿元，同比+47.76%。能源、供水业务保持平稳。公司全年派息总额8.56 亿元，分红比例达43.39%，积极回报股东。

重大并购落地，协同效应显现，盈利能力迈上新台阶。2025 年6 月，公司完成对粤丰环保的重大并购，垃圾焚烧发电总规模达到97,590 吨/日（含参股），位居A 股上市公司首位，行业地位显著提升。并表效应显著，粤丰环保自6 月起贡献营业收入27.21 亿元，贡献归母净利润2.74 亿元。

并购后的整合与协同效应初步释放，尤其在财务方面成效显著。通过资金统筹、贷款置换等方式，截至报告期末，粤丰环保总贷款降低约23 亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39%；人民币融资利率从2.75%-4.75%的区间降低至2.00%-3.785%，港币融资利率也得到大幅优化。公司已于2026 年4 月公告，拟通过发行股份及支付现金方式收购剩余少数股权，以实现对粤丰环保的100%控股。若交易顺利完成，将消除少数股东损益对业绩的稀释，进一步提升公司整体盈利能力。

固废主业精益运营成效显著，供热业务打开新增长空间。公司固废主业运营能力持续提升，在工程类业务收入下降的背景下，固废运营类业务收入达73.82 亿元，同比增长34.76%，占固废业务收入比重超90%，展现了良好的业务结构和经营韧性。通过精益化管理，公司吨垃圾发电量、上网电量分别提升至380.11 度和331.19 度，运营效率持续优化。供热业务已成为公司重要的新增长点，全年实现对外供热205.76 万吨，同比增长38.81%；供热收入3.13 亿元，同比增长47.76%。截至报告期末，公司累计已有31 个垃圾焚烧项目签订对外供热协议，其中24 个已实现供热，未来增长储备充足。同时，公司积极探索“绿电直供”市场机遇，已与合作伙伴签署算力中心相关战略合作协议，推动AIDC 项目落地，有望进一步提升垃圾焚烧发电项目的盈利潜力。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为158.40/168.40/178.58 亿元，同比增长13.65%/6.31%/6.05%，归母净利润分别为22.36/24.70/25.98 亿元，同比增长13.31%/10.50%/5.15%，根据2026 年4 月23 日收盘价，对应PE 分别为10.72/9.70/9.23 倍，EPS 分别为2.74/3.03/3.19 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；重组进展不及预期；应收账款风险。