核心观点：

全年业绩符合预期，粤丰业绩潜力加速释放。公司发布2025 年年报：

2025 年实现营业收入139.37 亿元（同比+17.3%），归母净利润19.73亿元（同比+18.6%）。其中，瀚蓝主体净利润25 年为17 亿元（24 年剔除一次性因素后为14.94 亿元），同比+14%，主要系供热扩大、降本增效、炉渣调价等；粤丰6-12 月并表贡献归母净利约2.7 亿元（考虑了并购贷款利息和无形资产摊销的影响）。2026 年公司成长性主要来自：粤丰全年并表贡献（2025 年粤丰单体7 个月贡献利润6.9 亿元）、供热业务持续高增（2025 年供热量同比+39%至205.76 万吨、供热收入同比+48%至3.13 亿元）、吨发电量及吨上网电量持续提升。

经营性现金流持续向好，分红比例稳步提升。25 年公司经营性现金流净额40.2 亿元（同比+23%），公司存量应收账款回款超20 亿元（不含粤丰环保），全年共收回可再生能源补贴约3.26 亿元，同比有较大改善。公司投资性现金净流出额90.8 亿元（主要为收购影响），固定资产类资本性支出约15.45 亿元 ，剔除粤丰并表影响后约为12.47 亿元，同比减少4.61 亿元。资本开支持续下降，支撑后续提分红潜力。

2025 年公司累计拟派发现金分红总额8.56 亿元（含税），每股分红1.05 元，分红率43.39%（同比+4.19pct），对应最新股息率3.5%。

并购粤丰剩余股权推动中，利润增厚可观。公司拟发行股份及支付现金方式购买高质量基金100%财产及臻达发展持有的粤丰环保7.22%股份（发行价格25.38 元），并配套募集资金不超过12 亿元。交易完成后粤丰将成为100%控股子公司，公司EPS、DPS 将有明显增厚。

盈利预测与投资建议。我们预计26-28 年归母净利润为22.03、23.11、24.03 亿元，对应最新PE 为11.2、10.6、10.2x。参考可比公司给予公司26 年14xPE，对应合理价值37.83 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。收购剩余股权进度低预期；分红低预期；回款低预期等。